日本央行祭出負利率，台灣還有降息空間

日本央行出手，祭出亞洲第一個負利率，宣示救市的決心，營造反彈氛圍。投資機會總在於反映過度的利空，以及未反映的利多，回補買盤仍有拉升動力。

今年以來（至 1 月 30 日），原油、中國股市「投降式」的大跌，拖累全球股市，VIX 恐慌指數最高一度來到 32，是今年「漲幅」最大的指數，但是比 2015 年 8 月中國股災時飆到 53，或者 2008 年金融海嘯的 89，又相對「穩定」。

市場 >>賺錢難、賠錢快
出現恐懼、還不到恐慌

另一方面，代表商品行情的 CRB 指數、布蘭特原油，分別下跌了 5.4%、6.81%；美國十年公債殖利率跌破 2%，殖利率下跌 14.54%，代表美國國債價格上漲，資金往安全標的移動。整體而言，市場風險情緒上升，但仍有一定的抗壓性，表現出恐懼、卻還不到恐慌的程度。

股市表現以中國深圳 A 股最慘，今年以來至 1 月 30 日下跌 26.89%，上證指數下跌 22.65%，香港國企股下跌 14.69%，香港恆生跌 10.18%；台灣加權指數僅小跌 2.31%，這樣的表現已經反映了台灣 2015 年 GDP（國內生產毛額）成長率僅 0.85%，為 6 年以來最差，且連同 2016 年第一季，將出現連續 3 季的經濟衰退，即使如此，台股仍相對全球股市抗跌，也是大中華最強的市場。

在國內，大家覺得經濟很悶，沒有投資機會，難道外國月亮真的比較圓？一旦把錢搬到海外投資，才知道一樣不好賺。國人投資海外基金，最喜歡新興市場，但新興市場近兩年表現不佳，股、匯、商品市場三殺，大量資金外逃；過去穩定配息的高收益債，又以美元債為最大宗，美國頁岩油企業、新興國家商品企業違約後，高收益債價格大跌，有些基金的配息已經來自本金，不可不察；還有東南亞房地產，也得面臨匯率貶值損失；中國股市更在一帶一路、亞投行等大題材的吹捧下，自高點下跌了 50%；過去一年，因為日、歐央行持續 QE（量化寬鬆貨幣政策），日、歐股市的看好度也高於美國，但事實上，近來日、歐股市的跌幅，比美股更重。

賺錢難、賠錢容易，避免風險重於積極賺錢，投資報酬率的預期不斷下降，已經是市場現況。然而，股市除了是經濟的領先指標，在 2008 年金融風暴後，也成為吸納大量 QE 熱錢的蓄水池，股市、商品、高收益債市的消風，已經蒸發掉十幾兆美元的市值，多過 QE 放出來的熱錢，市值及財富的蒸發，商品、食物及能源價格下跌，令通貨膨脹怪獸銷聲匿跡。

除了貨幣貶值的新興國家，例如俄羅斯、阿根廷、巴西等進口物價暴漲，多數國家物價平穩，甚至下跌，加上實體經濟需求不振，企業投資不足，例如美國企業近幾年 EPS（每股純益）的成長，主要不是來自需求成長帶動，而是來自買回自家庫藏股的財務操作──因為資金沒有新的投資去處，買回庫藏股後，EPS 反而上升，順勢推高本益比。

政策>>央行總裁愛說謊
只因超過市場預期才有效

當經濟衰退、需求不足的氛圍吹向市場，央行就必須出手，光是出手還不夠，市場人士精得很──重要的是「市場預期」，被市場預期的政策無效，得超出預期的政策才有效果。歐、美、日三大央行是活生生的例子。2015 年 12 月 ECB（歐洲央行）下調存款利率 10 個基點，至 -0.3%，但因為寬鬆力道不如市場預期，結果歐元兌美元不貶值還升值；接著，美聯準會升息一碼，符合市場預期，市場反映平靜無風。

今年 1 月 29 日，日本央行總裁黑田東彥宣布實施負利率，將商業銀行未來存放央行的超額準備金利率，由原先的 0.1% 調降至 -0.1%，且表示，今後若有必要將繼續調降，與他不到 10 天前才說「負利率不適合日本」，方向完全相反，讓市場跌破眼鏡，繼瑞士央行後，又一個央行總裁說謊的案例！

日本負利率一出，日圓兌美元貶值近 2%，日本十年公債殖利率 0.08%，創歷史新低。日經二二五指數上演大驚奇，先是大漲近 600 點，接著，法人傳出負利率將使銀行業存放央行利息減少 2,000 億日圓，令日經一度下跌 270 點。最後日股仍大漲 476 點，指數上下震盪 800 點，反映市場如小鹿亂撞。

對照歐、美、日央行的動作，可知市場對政策利多、經濟利空都有一定程度的預期，政府想要作多，只有超過市場預期的政策，才有效果，政策的效果在於「管理市場預期」後的結果。值得注意的是，日本是全球唯一有經驗應付通貨緊縮的國家，此次雖然只是局部實施負利率，會不會引起其他國家貨幣競貶有待觀察，但確實是為了預防通縮，不計一切代價要達到 2% 通膨率為目標。再從台灣經濟連續三季陷入衰退來看，央行還有再降息的空間，台幣也可能再貶值，兌美元匯率向 34.5 元靠近中。

機會>> 反映過度的利空
回補的買盤是拉升動力

也就是說，經過 2016 年以來一輪大跌之後，日本央行出手，祭出亞洲第一個負利率，營造更寬鬆的貨幣環境，除了預示經濟景氣不好，也宣示央行救市的決心；布蘭特原油距離底部已拉出 15% 空間，只有中國股市還在掙扎；台灣股市在 1 月 29 日站上 8,000 點，距離 2015 年低點 7,200 點也有一成的距離；更重要的是，這次殺盤重心的金融股，股價從底部拉開 10% 差距，成交量同步放大，已有打下第一隻腳的味道，例如富邦金，在荷蘭保險業 Delta Lloyd、中國IPO（首次公開發行）損失衝擊下，最低曾跌至 34.7 元，但 1 月 30 日已經來到 38.2 元。

再看整個新興亞洲市場，據統計，從 2015 年 6 月至今，外資已自新興亞洲市場撤出 400 億美元，今年以來，也繼續賣超 80 億美元，金額頗大，但是別忘了，今年 5 月 MSCI（明晟）還要將 14 家中國 ADRs（美國存託憑證）全數納入新興市場及中國指數。光是現在，全球基金持有中國相關股票，相較 MSCI 權值比重還是低了 240 個基點；2015 年第三季，只有低於權值 190 個基點，金融股被減碼最多，從外資對中國的配置看，某種程度反映了市場利空，光是回補的買盤就有拉升的動力。

當然，中國在調結構的過程，一些產能過剩的鋼鐵、水泥、玻璃、金屬業等，需要長時間的去化，舊經濟中的電信、石油石化卻有機會回升，石油製品是消耗品，總有去化的時候；電信股的中國移動穩定配息，也搭上新經濟的基礎建設潮流，走勢一向穩定；至於金融股，確實看不清楚狀況，但這是主權行業，中國也不可能放手讓金融崩潰，從外資低估的情況，應有不少籌碼是流向國家隊手中。

整體而言，在 MSCI 納入中國、基金持股比重較權值低估的狀態下，包括指數、新經濟股都有反彈的空間；新經濟股還是以網路最有機會，例如外資一向支持的騰訊、百度，還有新上市的京東商城等；爭議較大的是阿里巴巴，目前避險基金放空聲浪四起，但是在 MSCI 納入前，都還有回升的機會。