日本開始執行史上首次的負利率政策，繼歐洲之後，又一大成熟經濟體進入負利率時代。《財訊》專訪日本野村總合研究所首席經濟學家辜朝明，深入解析全球面對的資產負債表衰退現象。
辜朝明久居日本，對日本失落的 20 年多有研究；也因此，他對當前全球經濟陷入通貨緊縮危機也有深刻觀察，連美國聯邦準備理事會前後兩任主席柏南克與葉倫都必須詳讀辜朝明的論述，希望可以汲取應對當前危機的對策。以下為專訪紀要：
貨幣政策無法刺激借貸
問：你怎麼看日本央行的負利率政策？能否如總裁黑田東彥所說，在 2017 年達到 2% 通膨目標？
答：負利率是行不通的。我在《逃離資產負債表衰退及 QE 陷阱：世界經濟的危險之路》書中提到，日本從 90 年代開始的資產負債表衰退的現象，不管利率多麼低，私人部門都不敢再去借錢，表示貨幣政策和刺激借貸量之間沒有關聯。當然，最近的負利率，讓擁有資本的一方，連最後一塊麵包都消失了。
很明顯的，負利率無法使日本達到 2% 的通膨目標。當一個國家執行寬鬆的貨幣政策，是希望增加貨幣供給。如果你看到所有國家貨幣政策的結果，包括美國、歐元區、日本，QE（量化寬鬆政策）都會讓貨幣基數增加很多，但是貨幣供給 M2 增加很有限，物價也不太會上漲。
例如，日本長期以來實施寬鬆的貨幣政策，依照過去的經濟學理論，貨幣供給量應該增加，使日圓匯率下跌，但是實際上，日本央行宣布負利率之後，日圓兌美元匯率還升值了不少。另一方面，寬鬆貨幣政策也沒有使貨幣供給量增加，因為市場上沒有人要借錢。過去 7 年，貨幣政策都沒有效果，也沒有意義。現在市場已經了解這些，使經濟回到一個弱勢的水準，陷入通貨緊縮。
問：日本央行的動作會影響到美國聯準會的升息進度嗎？
答：我已經講過，負利率沒有理由會成功，也無法刺激經濟。但是黑田總裁相信它有效，近期日本的股、匯、債市經歷了很大的波動，黑田總裁「應該」要小心評估政策的後果。我說「應該」代表他之前並沒有料到這些結果。
問：市場正在討論美國聯準會去年底的升息是否正確，你認為呢？
答：我不認為聯準會是錯的。以美國來說，央行升息政策的時機，必須比他們沒有做 QE 時更早，因為太多錢（貨幣基數）已經在系統中。如果他們等到經濟已經很強再升息，會造成大規模通膨（mass inflation）。
因為央行執行 QE 政策，必須在私人部門景氣轉強之前，就開始引導熱錢撤出，不能等到私部門大量擴張信用再來升息，這就是聯準會在 2013 年提出、2014 年執行 tapering（縮減 QE 購債額度）的原因。2013 年當時美國的通膨率只有 1.1%，而目標是 2%，聯準會卻在通膨率離目標區很遠的時候，就計劃要 tapering。而 2015 年底聯準會升息時，通膨率只有 1.3%，距離目標也很遠，還是決定升息，原因是一旦通膨率達到 2%，再升息會來不及，經濟及市場可能會失序、崩潰。
雖然，當長期利率上升時，我們都死了，但是央行還是應該在私部門大量借錢之前，就要有升息的動作。
美國可能升息 2 至 3 次
問：如果美國聯準會知道日本要實施負利率，還會在 2015 年底提高利率嗎？
答：我認為美國是否預知日本實施負利率並不重要，重點是美國必須升息。
執行 QE 的國家要在經濟轉強之前、比一般定義的復甦更早，就要升息。許多人不明白這一點。例如台灣，因為央行總裁彭淮南沒有 QE，就不需要太早升息。
美國今年計劃要升息 4 次，但市場目前的共識認為聯準不會升息，或者頂多升息 1 到 2 次。我認為，升息的次數會比市場預期來得高，但是比計畫低一點，實際上可能是 2 到 3 次。
問：歐元區和日本相繼採用負利率，這代表 QE 失敗了嗎？這是步入資產負債表衰退的徵兆嗎？
答：從 2008 年起，全球已經進入資產負債表衰退了！QE 正是用來對抗它的武器。我寫書、也發表演講，清楚地指出 QE 是沒有用的政策。因為貨幣基數高、利率低的環境下，要有人願意借錢，錢才能夠流動。問題並不是傳統經濟學說的貸方不借錢；而是借方不願意去借貸，大家拚命的想還債。
現在，日本、美國、英國的人都不借錢，陷入資產負債表衰退，負利率也救不起來。不幸的是，很少人了解這一點，當權者認為大家在等，或者大家「應該」還在等，最後會去借錢，但他們都錯了。即使負利率也一樣沒有用，因為大家一樣不去借錢。
問：所以大家應該向日本政府學習，用擴張的財政政策去解決？
答：完全正確！美國聯準會了解。前主席柏南克、現任主席葉倫，他們都讀了我的書，所以當美國 2013 年面臨財政懸崖時，柏南克強烈地反對停止財政擴張政策、太早去執行減債的政策。這是美國政策執行者唯一從「日本失落 20 年」學到的教訓。但是，歐洲卻沒有得到教訓，2010 年還想要減債，拖延了復甦的時機。
90 年代，日本政府把「資產負債表衰退」理解成一般的景氣循環，用寬鬆的貨幣政策和擴張的財政支出去解決，景氣一有好轉的跡象，政府就擔心財政赤字，太早削減政府支出；結果就令景氣再度惡化，政策反覆了幾次，一不小心就掉入通貨緊縮循環，這種錯誤的決策，最少讓不景氣被拉長了 5 年。
通縮是政府介入好機會
問：台灣過去 2 季的經濟成長率都是負數，今年第一季也一樣，2015 年的經濟成長率僅 0.75%，是 6 年來最差的成績，今年的經濟成長目標一再下修，請你給台灣政府一些建議。
答：台灣是一個小型開放經濟體，跟國際經濟連動。當中國經濟減速、美國也面臨問題，台灣更不容易置身事外，台灣的政策制定者應該非常小心應對。據我所知，台灣的不動產價格已經開始下降，一部分原因是價錢太高。當不動產的價格下跌，會造成銀行、企業資產負債表的問題，因為負債沒有減少，造成淨值下跌。
以日本的經驗，90 年代破裂的泡沫，使商用不動產的價格下跌了 87%，這段期間，以槓桿方式買進不動產的個人或企業，負債並沒有下跌，這些私人部門很害怕還不出錢，即使利率已經很低，貨幣政策相對沒有用；企業和個人都有收入及現金流，卻不敢花錢，也不願意去借錢，因為房地產和股票跌價損失太大，負債卻一樣，大家拚命存錢想要還錢，造成經濟萎縮。政府卻是一個介入的好機會，提高基礎建設的預算，去彌補 GDP 的缺口。當時日本的財政赤字雖然達到 460 兆日圓，但如果沒有花這筆錢，可能會造成 2,000 兆日圓的損失。
所以，台灣將上任的新政府必須執行擴張財政政策，來彌補企業和個人的缺口。其實在 2000 年科技泡沫破滅時，當時總統陳水扁也想這麼做，但因為執政黨在國會席次沒有過半，執行有困難。這次，民進黨在國會掌握過半數的席次，有能力去執行擴張的財政政策，加強基礎建設，我希望台灣能避免陷入資產負債表衰退。
（本文由 財訊 授權轉載；首圖來源：shutterstock）
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