陽明海運財務困難政府埋單,可轉債「陽明四」卻飽賺

作者 | 發布日期 2016 年 12 月 18 日 0:00 | 分類 財經 follow us in feedly


交通部持股 33%的陽明,財務困難浮上台面,背後的借款又有大半來自官股銀行,即使政府紓困,也是全民埋單。其中,唯一的贏家,可能是「陽明四」這檔可轉債的投資人。

復興航空閃電式地宣布解散,媒體報導,小英總統質疑「為何交通部在事件發生前,沒有敏感度?」事實上,除了興航,更令政府頭皮發麻的大案子還在後面,那就是交通部持股高達 33.3%的陽明海運,此外,陽明有超過一半的借款來自官股金融機構,所以財政部也是「剉咧等」。

全球第 7 大的南韓韓進海運剛剛破產,身為全球第九大、國內第二大的陽明,沒能因此鬆一口氣,反而應該把韓進當成一面鏡子。陽明今年前 3 季EPS(每股稅後純益)大虧 3.76 元,每股淨值只剩下 5.76 元,依照前三季每季虧損都超過 1 元的速度推算,今年底,陽明的每股淨值就會跌破 5 元,依規定將打入全額交割股。雖然,陽明已提出減資計畫,減資比率達 53.27%,然後再私募增資,即使順利進行,也得拖到明年了。

300 億借款來自官股銀行
財務未爆彈  遠高於復興航空

陽明股本 300 億元,第三季季報顯示,資產總值為 1,388 億元,總負債 1,209 億元,負債比率竟高達 87%!現金及約當現金有 136 億元,較去年底 237 億元減少 100 億元,但是,一年內到期的長期負債高達 193 億元,加上來自營運現金為負數,若無引進新財源,資金明顯周轉困難。

也因此,行政院 11 月 16 日核定海運業 600 億元紓困方案,看在外界眼裡,根本是為了陽明設計,本質就是「左手借右手」,為什麼呢?因為交通部和財政部都被捲進來。

陽明的長期借款達 487 億元,其中有 293 億元、60% 來自關係人借款,這些關係人就是官股金融機構,背後的大股東是財政部,一旦陽明周轉不順,財政部、交通部一起被拖下水,金額比興航的官股銀債權 60 億元、兆豐銀美國罰款 57 億元大得多。

給陽明紓困就能解決問題、以後再賺回來?或只是鴕鳥心態?陽明走到今天的慘況,除了景氣不佳,更致命的錯誤是在景氣高峰的 2006 年大舉訂船(2011 年才陸續交船),2008 年又高價簽訂租船的長約,租金是現在價錢的好幾倍,違約得賠上一大筆錢,這些不當的決策,交通部指派的董事長在風光買船、高價簽訂長期租約的時候,有想過日後對股東、政府、債權人負責嗎?

據統計,2015 年全球船運的運量約成長 10%,扣掉拆船減少 2% 運量(因近年鋼價不理想,拆船量也較少),及貨運市場成長 1.5%,總計淨增加 6.5%的運量,今年運量淨增加約 3%,總計這兩年運量供過於求近 9%,造成運價大跌,對於簽長期租約的陽明十分不利,也是虧損大增的主因。

除了經營層面的問題,陽明的財務困境並非一朝一夕,在 2013 年 6 月,陽明就辦了一個 46 億元的無擔保可轉債(CB),規模相當大,用途是償還公司債及銀行借款,公開說明書寫著「發行可轉債後,預估負債比率將由 2012 年的 66.8%,降至 2014 年底的 58.03%」,很明顯是希望可轉債能轉換成股票,公司不必償債,又能改善帳面,然而,和現在負債比率 87% 相比,公開說明書編織的計畫未免也太夢幻了。

大戶套利賺飽飽又安全下莊
交通部持股權益遭稀釋  問題丟給政府

預測錯誤也就罷了,這檔陽明四的可轉債,在債轉股過程中,還進行了一趟神奇之旅。因為轉換價格為 14.23 元,發行後市價卻一直在 12、13 元間,沒有轉換的機會。2014 年 10 月,融券從 2 千張開始大增,到 12 月底高達 4 萬 597 張,股價也由 13 元左右,到 2015 年 3 月,來到 19 元高點,半年間股價大漲 46%。

這段期間陽明股價大漲、融券及借券量皆大增,產業景氣回升消息見報,說新船加入營運,運力大增,加上軋空題材,股價熱炒,但是到了 2015 年 4 月 7 日,融券因股東會全數回補完畢。此時,可轉債餘額僅剩下 19.5 億元。代表有 26.5 億元的可轉債,在 2014 年底到 2015 年 4 月間,透過融券、借券來放空鎖定價格,並將可轉債轉為股票償券,以當時季線平均價為 17.2 元計算,與 14.23 元的轉換價相比,可轉債持有者平均有 20% 的獲利。

從 2015 年 4 月後,陽明股價一路由 19 元的高價,跌到現在的 6 元以下,可轉債不是轉股套利,就是申請公司買回,安全下莊,目前餘額僅剩下 1.49 億元。現在回頭一看,2014 年底到 2015 年 4 月,陽明股價大漲、可轉債趁勢套利,真是一場神奇之旅,利多、放空、轉換的動作一氣呵成,可轉債大戶操作技巧高超,令人佩服。

整個可轉債從發行到轉換,就像是大戶套利的標準流程。股票賣到市場後,更加重籌碼賣壓,當然,稀釋了原股東的權益,最吃虧的就是交通部,也等於是全民埋單;現在,又要動用政府來紓困。

如果拿同業長榮來比較,長榮 2015 年 4 月的股價 23 元,目前 12 元,下跌 47%;陽明卻從 1.745 元,跌到 5.96 元,下跌 66%,不管是股價的跌幅,或者以股東權益報酬率(ROE)來看,陽明都比長榮差一大截。而長榮以發公司債為主,陽明卻發行可轉債,讓背後的大戶進行財務套利,最後侵害股東權益,差別可見一斑。長榮的股本從 2013 年底的 347 億元,小增至 16 年第三季的 351 億元;陽明則從 281 億元,增至 300 億元,主要就是由可轉債轉換而來的增資。

從韓進這面鏡子,看陽明的經營績效,以及政府的紓困案,更應深思的是,陽明到底有沒有自救能力?政府紓困救得起來嗎?還是陷入無底洞?又,是誰該負這個責任呢?

(本文由 財訊 授權轉載)