解構富邦人壽淨值蒸發 500 億的關鍵

2015 年 8 月由中國引發的股災，對國內壽險業產生巨大衝擊，6 家上市壽險公司在 Q3 綜合損益表上，備供出售金融資產未實現損失合計 1,900 億元，其中單是富邦人壽就高達 941 億元，災情嚴重。

2016 年 1 月 8 日，富邦金公布 2015 年財報自結獲利，全年共獲利 636.34 億元，其中富邦人壽獲利也高達 413 億元，獲利再創新高；但富邦金股價從 2015 年 5 月高點每股 66.4 元，到 2016 年 1 月 8 日止卻跌到每股 39.65 元，股價共跌了 4 成，為何一家公司獲利創新高，股價卻頻頻破底？到底發生了什麼事？

獲利創新高淨值卻滑落

中國於 2015 年 8 月引爆全球股災後，8 月 30 日富邦金控董事長蔡明忠人正在上海參加研討會，媒體問他股災對富邦金的影響時，蔡明忠表示，「這波股災全球金融機構都受到影響，富邦金也不意外……。」沒想到，10 月底各金控第三季財報公布後，壽險業因股災導致備供出售金融資產出現巨幅未實現損失的現象，令外界大吃一驚；富邦人壽 2015 年第三季損益表中，備供出售金融資產未實現損失高達 941 億元。

損益表上的備供出售金融資產未實現損失金額，雖然不影響當期的獲利，但會造成淨值縮減，這也是富邦金及其他與壽險有關金控股價下跌的原因之一。觀看富邦金股價趨勢，可發現股價有兩波下殺趨勢，分別是 2015 年 8 月（全球股災）以及 2015 年 11 月（財報公布），而 2016 年股市開盤又遇到陸股的「熔斷」機制搗蛋，股價自然難以好轉。

富邦澄清投資部位穩健

對此，投信業者指出，觀察金融股的績效不能只看獲利表現，還要看淨值高低。投信業者就發現，與壽險有關的上市金融業，如富邦人壽（母公司為富邦金）、國泰人壽（國泰金）、新光人壽（新光金）、以及中信金旗下的台灣人壽與中信人壽、和單獨上市的中國人壽等 6 家壽險公司，都發生獲利不錯、但淨值卻減少（僅國壽淨值微幅上漲）；其中，富邦人壽 2015 年第三季的淨值與 2014 年底相比，竟少了 500 億元，這透露出壽險投資部位可能潛藏巨額的未實現損失，自然會引起法人的疑慮，這應該也是股價下跌原因之一。

對於 2015 年第三季帳上如此巨額的未實現損失，富邦人壽回覆本刊詢問時指出，富邦人壽列在備供出售金融資產的金額，佔投資總部位的 63%，遠高於部分同業的標準（平均 20 到 40%），此部分未實現損失金額較高，是富邦人壽財務較透明之故；至於 2015 年第三季備供出售金融資產未實現損失高達 941 億元，只是變化數，實際上，富邦人壽此項未實現損失的金額只有 246 億元。

針對富邦人壽此項說法，專業會計師解讀指出，在國際會計原則（IFRSs）的規定下，金融業的資產有多項分類，若分類到「持有到期」項目，則不必按市價衡量；但若分類到「備供出售」項目，則必須按市價評價（market to market），有獲利則列為未實現利益，有損失則列為未實現損失，再列到資產負債表的「其他權項」中，做為淨值的增減項目。

舉例來說，A 公司在 2014 年買進 B 股票成本是 100 萬元，並列為備供出售金融資產，到年底 B 股票漲到 130 萬元，因為 B 股票並未實際賣出，於是在 A 公司的損益表上，就會出現 30 萬元的備供出售金融資產未實現利益，並轉入資產負債表淨值中的「其他權益」項下，也會出現備供出售金融資產未實現利益 30 萬元。

換句話說，A 公司帳上淨值會因此增加 30 萬元；但到 2015 年第三季底，當 B 股票部位不變，且下跌到 90 萬元，則 A 公司 2015 年第三季損益表上，就會出現備供出售金融資產未實現損失 40 萬元；但資產負債表上其他權益項下的備供出售金融資產，因為 2014 年底有 30 萬元未實現利益，而 2015 年的 40 萬元未實現損失，轉入資產負債表兩者相抵，原來的 30 萬元未實現利益因股價下跌而蒸發掉了，並列出 10 萬元未實現損失。

富邦人壽所講的「變化數」就是這個道理，在富邦人壽財報上，可以看到 2014 年底資產負債表上，其他權益的備供出售金融資產，有未實現利益 577 億元；而雖然因市價波動，2015 年第三季損益表上，備供出售金融資產有未實現損失 941 億元，但因 2014 年資產負債表有大幅未實現利益，同時因當年投資部位仍有進出，經過調整，2015 年第三季資產負債上的備供出售金融資產未實現損失，就只有 246 億元，其中的數據加總雖與 A 公司例子不同，但原理相同。

富邦人壽對此表示，雖然 2015 年帳上有巨額未實現損失，但 2015 年第三季，富邦人壽的轉投資收入也高達 1,300 億元，投資部位採多元配置，非常穩健。

另外，2015 年第三季，國泰人壽損益表中的備供出售金融資產，也有高達 648.9 億元的未實現損失；但同樣因 2014 年底資產負債表上的其他權益項下，有高達 417 億元的未實現利益，因此，國泰人壽 2015 年第三季資產負債表，經過調整後其他權益項下的未實現損失只有 182 億元。較不同的是，富邦人壽 2015 年第三季與 2014 年底的淨值相比少了 500 億元，但國泰人壽的淨值反而微幅增加了 42 億元。

國泰人壽副總林昭廷表示，2015 年第三季因為金融市場行情波動劇烈，產生較大額的未實現損失，但國泰人壽的淨值高達 3,325 億元，不會受這點波動影響，投資組合非常穩健。

升息＋股災壽險隱憂大

對於未來，財務專家透露，壽險業帳上的未實現損失，可能有繼續擴大的隱憂，因為壽險業的投資部位除了股票外，債券部位更大；而美國聯準會（Fed）在 2015 年 12 月宣布升息一碼，且 2016 年還要再升息，因債券價格與利率成反向關係，利率上升將導致債券價格下跌，而壽險業恐因債券價格下跌，會再出現大量的未實現損失。

由於壽險業購買債券多屬於長期債券，富邦人壽對此表示，升息是短期利率指標，長期利率影響尚待觀察。

信評業者對此也較不擔心，中華信評副總張書評指出，已注意到富邦人壽在 2015 年第三季備供出售金融資產，產生的巨額未實現損失，但中華信評認為富邦人壽財務風險結構仍相當允當，至於因利率上升使債券跌價造成的未實現損失，狀況應不會太嚴重。張書評表示，中華信評在計算壽險業的資本結構時，會將因股價下跌的未實現損失扣掉，但若由於債券價格下跌產生的未實現損失，則不會從資本扣除，因為，壽險業買進債券多是持有到期，屆時仍可拿回本金，債券價格波動產生的未實現損失對資本結構影響較小。

對此，惠譽保險機構評等部副總黃佳琪也表示，利率上升雖會使債券價格下跌並因而產生未實現損失，但也會使保險業固定收益的投資收入拉高，未必都是負面的，還必須觀察後續影響。

不過，比較令人擔心的是，2016 年除了聯準會已宣布要繼續升息的隱憂外，才剛開年全球就發生股災，而壽險業帳上投資部位甚高，對於 2016 年同時出現的升息與股災兩項不利因素，必須更加小心謹慎才行。