大股東強行股票換鈔票,小股民只有被坑殺的分

作者 | 發布日期 2019 年 07 月 29 日 8:30 | 分類 公司治理 , 財經 follow us in feedly


購併交易成為全球趨勢,據資誠聯合會計師事務所公布的《2019 台灣購併白皮書》,2018 年全球購併交易額達 3.6 兆美元。與此同時,台灣上市櫃公司的購併也風起雲湧,去年 19 家下市公司中,就有 15 家是購併下市,創下歷年新高。

(Source:資誠聯合會計師事務所

今年初,被國際私募資金 KKR 收購的榮化確定下市後,台股購併案持續熱鬧,包括去年就展開下市動作的百略,今年的安成藥、綠悅-KY 等購併下市案消息一出,隔日股價隨即漲停表態。

但看似風光的背後,小股東面對被計算好的收購價,以及可能是大股東「左手換右手」的灰色地帶,恐怕都沒有太多的置喙空間,也讓購併下市可能犧牲掉的小股東權益,再度成為市場炮火隆隆的話題。

合併、收購、分割都是《企業購併法》所規範的購併樣態,但除了惡意購併外,大部分的購併案,雙方早已閉門議定好收購價,但是價格到底合不合理,或是被收購方的大股東未來是否還會參與收購方的營運(被市場譏稱左手換右手),常會引來很大的爭議,更牽動著下市的收購價位。近期的幾樁購併案,都存在這樣的爭議,值得政府相關單位關心。

大老闆的購併遊戲暗藏貓膩,溢價收購究竟是賺還是虧?

以即將在 8 月 5 日完成私有化下市的安成藥業為例。今年 3 月該公司宣布,由董事長陳志明所掌控的加陳國際,打算以每股 72 元收購在外流通的普通股。以當天的股價計算,約溢價 12%,看似給了股東好處,但事實真是如此嗎?回顧安成藥自 2013 年 12 月上櫃,當時的掛牌價是 248 元,且一度衝高到 351 元的最高價,72 元其實是股價的低檔區,多數小股東恐怕都還在住「套房」。

這樁下市案最引發爭議的是,安成藥啟動下市作業後,7 月不僅公布 6 月營收年增將近一倍,更宣布旗下的 Fenofibric Acid DR Capsule(TWi-017)學名藥,獲得美國食品藥物管理局正式核可,並取得學名藥藥證。但這些利多,恐怕都未估算進收購價裡。

一樣是曾被看好的生技公司,去年以股份轉換方式收購下市的百略醫學,在還沒正式下市前,市場就有質疑這家生技優等生為何匆忙離開資本市場;近期,金管會更接到檢舉函,質疑百略下市的合法性。

生技優等生百略匆匆下市,遭檢舉 84 元收購價被低估

回顧百略下市案,2018 年 3 月 21 日公告將被摩根士丹利旗下的私募基金滿得投資,以每股 84.74 元、溢價 17.8% 的現金對價進行股份轉換,最終成為滿得投資百分之百持股子公司並終止上櫃。

當時,百略副董事長許盛信的說法是,因為經營面對的挑戰加劇,考量未來的公司發展,才會決定購併下市。

百略當時委請會計師算出的理論價格,是以市價法占比八成、股價淨值比法一成、本益比法一成的方式算出,再參酌中華徵信所統計國內現金公開收購控制權溢價,得出百略的收購價應屬合理區間。本刊向中華徵信所查證,此份參考文件,已是 8 年前的資料。

觀察百略下市前幾年的財報,每股盈餘都穩定在 5 元之上,現金股利幾乎是 4 元起跳,公司治理評鑑也落在 6 到 20% 的前段班,堪稱生技股少數基本面穩健的公司。曾評估這家公司價值的市場專業人士表示,這樣優異的成績,曾吸引不少投資銀行的目光。

▲ 百略 2018 年購併下市,時任董事長的林金源扮演關鍵角色。

百略有兩個自有品牌,以美國和歐洲為主要市場的分銷通路,歷史平均股東權益報酬率有 20%,毛利率 35 到 40%,EBITDA Margins 為 13%,有穩定的現金流,未來又會走向雲端醫療,是一家潛力無窮的公司。「以 80 元出頭的價格收購,真的是低估了!」曾經參與評估該案的業內人士透露。

雖然評估價值的方式十分主觀,但下市前毫無敗象、下市後團隊和營運方向都未對外說清楚的百略,是用「經營挑戰加劇」這種可能會被解讀為負面的說法啟動購併下市,是錯估了百略的後市,還是訊息揭露不完整,讓小股東可能因此錯過公司最有爆發力的時刻?

一位財顧公司高層分析,會被私募資金收購的公司,原來的大股東有很大機率仍會持有股份,但大股東下市後持股多少,這些疑問當時並未確實告知。記者兩次致電百略,並對金管會收到檢舉函一事提出疑問,百略皆表態不做回應。

購併雖是時勢所趨,但從安成藥到百略的案例來看,公司選擇的下市時機,都有可能是在一個重要的「向上轉捩點」;若真是如此,而大股東卻選擇以私有化的方式,讓小股東「退場」,這對於當初一路相挺到住進「套房」的小股東,是極不公平的對待。

綠悅上市才 5 年就喊下市,供過於求卻拚命擴產線啟人疑竇

最新的一個下市案例,是中國最大雙向拉伸尼龍薄膜(BOPA)龍頭廠之姿,風光在台上市的綠悅-KY,來台上市才 5 年,卻突然在 7 月 11 日宣布將辦理下市。綠悅大股東計劃利用兩家境外公司,以每股 40 元反向合併綠悅達到私有化目標。

用停牌前一天收盤價 30.05 元計算,對股東提出溢價率 28% 的收購價條件,看來似乎有利;然而,令外界不解的是,公司截至目前每股淨值為 63 元,收購價 40 元卻比每股淨值低,背後的定價理由為何?

日前綠悅公告,公司為境外開曼群島登記成立,合併案適用《開曼群島公司法》相關規定。此外,台灣收購價格必須高於每股淨值的下市規定,綠悅可以不適用。海外公司來台掛牌,卻可以不遵循台灣規定,顯然很弔詭。

檢視綠悅過去 5 年稅前盈餘為 63 億元,看似獲利穩定,不過這段期間公司持續買進不動產設備等,累計金額高達 82 億元,同一時期現金流量呈現淨流出 14.5 億元,造成公司長期以來配息率低於五成。

▲ 綠悅董事長王哲夫(右)與當時總經理顏藝林(左)以中國最大 BOPA 製造商之姿,風光在台上市。

法人分析,關鍵在於現金淨流出狀況一直沒有獲得改善。綠悅上市之初現金還有 28 億元,到今年第一季僅剩下 3.1 億元;如果第一季沒有向銀行短期借貸 1.37 億元,帳上現金就只剩下 1.7 億元,幾乎要被營業費用 8 千多萬元消耗殆盡。

很顯然,公司把賺來的錢拿去買廠房設備,擴張速度快過賺錢速度,此時 BOPA 供過於求,整體產業稼動率偏低,綠悅卻選擇拚命擴充產線,其動機難免引起市場質疑。

公司說辭合法卻隱含內情,小股東只有乾瞪眼被犧牲權益

回顧綠悅 2014 年來台掛牌,頂著中國最大 BOPA 廠,公告的毛利率高達 34.8%,比起同業滄州明珠高出 15 個百分點,2014、2015、2016 年也都維持在 30% 以上,每年大賺十多億元;2016 年更受惠於日本同業尤尼吉可退出市場,綠悅獲利創下上市以來新高。不過,從 2017 年起綠悅突然急轉直下,獲利壓縮至 7 億多元;2018年更是首見虧損 4.4 億元。

公司強調,近兩年中國 BOPA 產能大開,讓整體產業競爭變得激烈所致。但觀察同業滄州明珠同時期表現,2017 年稅後純益卻創下歷年新高,2018 年獲利衰退五成,但仍維持盈餘水準。兩家公司一樣在中國市場拚搏,一家虧損、一家獲利,不得不讓人質疑,綠悅面臨的問題,恐怕是內部因素大於外在環境。 如今,綠悅只要獲得股東會通過,就能成功啟動下市程序,這教等不到轉機的小股民情何以堪?

(本文由 財訊 授權轉載;首圖來源:pixabay

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