串流巨頭重生：Netflix 以 AI 領軍異軍突起，上半年股價飆升 40%

今年美股因 AI 瘋狂上漲，但有一支股票與 AI 沒有關係，卻也漲了 40%，將競爭對手遠遠拋在腦後，就是 Netflix。這家 2002 年上市的老公司，同年遇上轉型成串流後最嚴重亂流，訂閱數下跌、股價也雪崩 73%，但現在串流收益打敗最大對手迪士尼，市值甚至超越整間迪士尼。

兩年前低點開始，真正意義的串流龍頭股價漲了 260%，同期標準普爾為 40%，但對手如有 HBO Max 的探索華納、有星戰、漫威的迪士尼，還有派拉蒙影業，股價與獲利都難以與 Netflix 匹敵。有許多分析都說 Netflix 是貨真價實的龍頭，地位不可能被其他串流撼動。即便如此，Netflix 仍只是影音串流平台，投資內容商風險難道不高嗎？

最近 NVIDIA 分拆股票造成討論旋風，近年較為台灣市場熟知的美股分拆，應是 2020 年狂漲的特斯拉，2020 與 2022 年各分拆一次，兩次都讓特斯拉股價水漲船高，因拆分常引發投資者加碼。Netflix 也於 2015 年一拆七股票，成功提升股價。

股票分拆只是讓股民買股門檻降低，但沒有改變公司基本市值。2015 年股票分拆時，Netflix 股價近 700 美元，一拆七後股價從 100 美元「重新」起跳，現在股價又近 700 美元，再次引發是否分拆討論。2020 年股價近 700 美元時，市場有類似「建議」出現，因分拆股價會上漲，對投資人只有利多。

而 Netflix 會成長到什麼地步？

▲ Netflix 今年股價漲幅驚人。（Source：Google）

Netflix 迎接利潤高峰，ARPU 提升是關鍵

2023 年 Netflix 利潤率達 20.9%，標準普爾平均利潤率約 11%~12%，Netflix 淨利可達 54 億美元。如果以 2024 年 Q1 往回推算四季總淨利，Netflix 為美股上市公司 59 名，淨利高於 SalesForce、Adobe、奇異甚至頭號對手迪士尼等大公司，即便 Netflix 營收只第 118 名。

達規模經濟與營運效率提升，Netflix 淨利率從 2018 年雙位數到 2024 年目標的 25%（第一季淨利率為 28.1%）。Netflix 在 2023 年第一季總債務為 140 億美元，現金及資產 70 億美元，今年自由現金流可達 60 億美元，幾年內還會增長，充沛現金代表 Netflix 可回購股票維持股價，今年第一季就以 20 億美元回購 360 萬股股票。

驚人淨利率大部分仍來自訂閱用戶，傳統電視用戶再減少，串流已是不可逆趨勢。不管是用筆電看更便宜、比電視更方便且選擇自由等，串流都逐漸取代電視，Netflix 保持這利潤率是因美國、加拿大等主要國家會員 ARPU（用戶平均收益）過去四年增加 51%，代表每年 Netflix 這些地區收益都增加 8.6%。

▲ Netflix 季 ARPU。（Source：Seeking Alpha）

換句話說，美國、加拿大兩國是 Netflix 收益增長主動力，分析指出 Netflix 在北美仍有定價權，且三年內還有約 20% 漲價空間。其實 Netflix 在巴西、英國、德國、法國等推測超過千萬訂戶的國家，近年也逐步調整價格；不過印度、拉丁美洲甚至拍出《魷魚遊戲》的韓國、日本，Netflix 都沒有太明顯漲幅，甚至印度推出價格更低的行動版訂閱方案。可知 Netflix 於歐美國家定價權較大，亞洲國家則需以較低價格保持競爭力，主要目的還是增加市占率。

目前 Netflix 營收來自世界各地「定價權」，利潤率取決於每年花多少錢自製內容。預測 Netflix「定價權」能持續到 2027 年，營收可超過 500 億美元，以 20% 淨利率計算，Netflix 淨利超過 125 億美元。這超過通膨率的漲幅，加上 Netflix 每年新內容量超越大部分對手，可見的未來，Netflix 有很高機會保持龍頭地位，並超過 10% 成長率。

廣告用戶激增，策略轉變

雖然定價權很誘人，但 Netflix 也不是如此安穩。全球有 2.7 億使用者後，Netflix 的主要國家訂閱戶都面臨飽和，故之前減少密碼分享，以讓收益與會員數增加，但也推出廣告訂閱制。付費廣告訂閱制目的很明顯：Netflix 早期沒有廣告系統與業務，才會與微軟合作，但推廣告方案初期，為了避免拉廣告鉅額損失，必須賺到更多現金。

廣告模式穩定後，Netflix 部分亞洲和歐洲市場也要推免費廣告訂閱，主要是擴大用戶基礎，並與當地免費電視競爭。除了微軟，Netflix 也會與 The Trade Desk、Google、Magnite 等合作推車廣告平台。免費的廣告訂閱聽來很有吸引力──至少對於 Netflix 定價權較差、競爭較大的地區，免費廣告訂閱能夠增加觀眾數量、同時提升廣告收入。

Netflix 現在總共有 4,000 萬廣告訂閱用戶──目前比去年增加了 500 萬訂閱用戶。根據 AC 尼爾森的調查，這些觀眾中有 70% 的比例每個月觀看 10 小時或以上，花費的時間比同期競爭對手高出 15%。更高的黏著度代表對廣告商更有吸引力。即便 Netflix 目前仍然能在定價上占有優勢，但定價無法永無止盡漲下去，為了能夠持續增長，廣告會是 Netflix 未來幾年的策略關注重點。

換句話說，免費廣告訂閱的人數未來將會成為 Netflix 的發展重點──即便現在仍是龍頭，但迪士尼仍然在背後虎視眈眈。不過免費的廣告模式更接近傳統的電視台服務、而且跟廣告商漲價比跟消費者收更多的訂閱費用還要容易。會打算在 2025 年不再報告訂閱用戶數量的重要原因，應該就是寄望在免費廣告訂閱的成長上──或許不再報告訂閱數後，Netflix 會更注重於報告訂閱戶的活躍度，畢竟活躍度才會是廣告商所在意的重點。

（首圖來源：shutterstock）