新興市場捲入完美風暴,公司債違約恐成下顆未爆彈

作者 | 發布日期 2015 年 09 月 26 日 14:10 | 分類 國際貿易 , 財經 Telegram share ! follow us in feedly


新興市場資金外流還將持續,出口下滑短期也看不到解方, 然而貨幣的貶值,只會提高企業外債成本,下一顆炸彈會是新興市場公司債違約?

6 年前,《經濟學人》有一期的封面故事是巴西經濟奇蹟,封面上,里約熱內盧地標──著名的基督塑像如火箭般一飛沖天。當時,不僅巴西富人能享受經濟興旺的果實,窮人家也家家擁有現代化家電、人人都買得起廉價機票出國觀光,過去被稱為「未來之國」的巴西,似乎終於達到目的地。

如今這枚火箭又告墜地,2010 年以 7.6% 幅度擴張的巴西經濟,今年成長幅度萎縮到 2%;當年的 200 億美元貿易盈餘,截至今年 7 月的前 12 個月,變成 400 億美元的逆差;當年曾經創造出 200 萬個就業機會,如今的失業數字為每月 15 萬。

 

經濟大萎縮,巴西奇蹟毀了

雖然有些問題是巴西咎由自取,但這些問題也幾乎代表了新興市場所有國家面臨的共同問題:出口導向的成長崩垮、靠信用撐起的活躍消費經濟已走到末路、公司與主權債務水平飛漲,而在新興市場貨幣隨著大宗商品價格滑落之際,之前不斷湧進的外資也紛紛撤走。

2008 年金融風暴危機後,為全球解圍、將世界帶回成長軌道的開發中國家,其充滿動能的經濟模型已經開始裂解,甚且可能把全世界拖下水,再陷入蕭條之中。

直接對美國總統負責的美國全球發展委員會主席埃爾埃利安(Mohamed El-Erian)說:「成長模型研究受到全盤的考驗,這個模型在若干國家甚至已經窮途末路;問題不僅在於新興市場成長變遲緩,它的脆弱甚且擾亂了西方經濟,使西方國家處境更加艱險。」

英國研究機構 Capital Economics 首席新興市場經濟學家希林(Neil Shearing)說,「過去 10 年促成大型新興市場飛躍的經濟成長模型已經破裂。」並指明金磚四國(巴西、俄羅斯、印度和中國)無一倖免。他指出,中國太過依賴投資與出口,對消費性支出未給予充分支持;巴西的經驗則恰恰相反,犧牲了儲蓄與投資,而過於依賴消費性支出;俄羅斯過度依賴石油;而印度多如牛毛的法規和官僚行事作風,阻礙了投資和生產力進一步成長。

這類的缺失在資金供應充分時都不是問題,基金源源而來,新興市場背負的多重債務看起來算不了什麼;但隨著美國聯準會去年停止了量化寬鬆政策,美元的流通性成長慢了下來,聯準會現在全神貫注何時升息。

資產管理集團 Deltec 投資長雷力(Atul Lele)說:「新興市場模型的基本先決條件是資金流入,但在美元流通成長放緩後,新循環啟動了;眼前已是烏雲罩頂,而且會日益惡化。」

 

中國成長遲緩,拖累全世界

新興市場的問題,也是全球的問題,因為它的國內生產毛額(GDP)在名目上是全球的 38%,在購買力平價上是全球的 52%。讓新興市場頭痛的問題,不僅是金融市場資金緊縮,主要還是經濟上的實質缺陷。例如,全球對大宗商品的需求取決於中國,而中國的成長曲線開始走下坡;中國依賴工廠、房地產與基礎設施投資的成長模型疲態畢露。

花旗集團新興市場經濟主管魯賓(David Lubin)表示:「遲緩的成長是重新調整經濟的必然結果,中國政府的決策者接受這樣的結果;但對其他受惠於中國快速、投資帶動而成長的開發中國家來說,產生了問題,因為當下中國經濟成長既不快速,也非投資帶動。」

巨變的結果是成長日益微弱。以預測經濟前景為重點的牛津經濟學院(Oxford Economics),估計新興市場今年的 GDP 成長會跌到 3.6%,也是 2001 年以來(2009 年金融風暴除外)成長幅度最低的一年。

不過,中國今年的「實質」成長如果是牛津經濟學院所估計的 4%,而不是中國官方號稱的 7%,那麼新興市場 2015 年的成長率將落到 2.7%,是 1997 年亞洲金融風暴以來(不包括 2009 年)最低的數字。

牛津經濟學院經濟學家斯萊特(Adam Slater)說:「中國經濟成長遲緩,表示全球成長的主要推力受挫,尤其是因為新興市場現在所佔的全球經濟比重,比 15 年前高出很多。」斯萊特說,如果中國的成長率果真只有 4% 上下,若干開發中國家的成長率今年又持續萎縮,那麼全球成長率低於 2% 大有可能。他認為,這個數字意味著全球成長率會比 2001 至 2002 年之間的美國經濟輕度衰退還糟。

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貨幣競貶,全球貿易下沉中

世局多變,變數中有一項是下沉的全球貿易。根據牛津經濟學院的統計,金融風暴過後,新興市場的活力帶動全球貿易,為全球貿易成長加分超過 8 個百分點;然而今年頭兩季,新興市場卻反拖累全球貿易,在全球貿易成長中扮演淨貶損者角色(net detractor),這也是金融風暴以來的首見。

貿易表現節節滑落,至少部分要歸因於因果性的惡性循環。通常一國貨幣貶值會提振出口,但《金融時報》比較 107 個新興市場國貨幣幣值、匯率異動與次年貿易量後發現,這種關係今年不再成立。

《金融時報》的研究分析發現,絕大部分新興市場貨幣的劇貶,非但不能提振出口,反而壓抑進口,因為本國貨幣一旦貶值,進口貨物就更貴。研究也發現,本國貨幣兌美元每貶值 1%,進口量平均就下跌 0.5%。

據 Capital Economics 的調查研究,在巴西里拉過去 12 個月暴貶 37% 後,巴西過去 3 個月的進口量以 13% 的年平均率滑落;俄羅斯、南非和委內瑞拉在幣值大貶之際,進口也跟著下滑。這種現象使得新興市場國的政府,無法僅靠刺激出口擺脫困境,大宗商品出口國成了貨幣競貶與出口收入銳減的犧牲品。

天達(Investec)資產管理公司策略師鮑偉豪(Michael Power)說:「對那些出口大宗商品、經常帳出現赤字的國家來說,尤其是南美、非洲國家和印尼,眼前的環境恰如一場完美風暴。在環境轉好之前,可能還會壞上一段時間;在某種程度的平衡恢復前,大宗商品生產量須大幅削減。」

( 全文未完,本文由 財訊 授權轉載)