在低利率的大環境下，兼具債、股特性的可轉債已不合時宜，卻仍有許多上市櫃企業熱中發行，由於配售黑箱作業，容易造成操縱股價、坑殺投資人等弊端，值得主管機關及投資人重視。
一位上市公司董事問好朋友：「我們公司最近發行可轉債，你要不要拿一點？」這位董事對公司的前景頗有自信，公司的獲利水準也不錯，問朋友絕對是一番好意，想讓對方賺錢。但是，不知道這位董事有沒有想到，在此時機發行可轉換公司債（CB），對公司並沒有好處，也傷害了買不到可轉債、卻長期投資股票的小股東。
上市公司籌集資金，有四大管道，一是向銀行借款、二是發行公司債、三是現金增資、四是發行可轉債。前兩者都是公司債務，資金成本是利率；現金增資則會增加股本，稀釋獲利。
可轉債最為特殊，發行時是債務，近幾年通常不須付利息，如依轉換價格轉為股票之後，不須償還債務，但股本增加；如果可轉債不執行轉換，上市公司會依條件收回，償付本金或再加上一些利息補償。
簡單來說，可轉債的價值由兩部分組成：一是債券，二是長期的股票選擇權。
疑！低利時代為何還頻發可轉債？
加計發行與維護成本與銀行借款差不多，「零利率」只是自欺欺人
就是因為可轉債兼具債、股的特性，原本是因應高利率時代而誕生，利率高、舉債成本高，發行可轉債後，如果經營績效好，債轉成股票，公司可以省下較多利息成本，可轉債的投資人也可以變成股東。所以，高利率時代，是發行可轉債的好時機；相對的，低利率時代，舉債成本低，適當運用負債就可以創造更好的經營績效，發行可轉債的誘因大大減少。
近年全球利率頻頻下降。台灣也一樣，中央銀行最新公布的放款利率，前五大銀行新承作放款加權平均利率為 1.49%，比 3 年前約 1.8%還低，績優上市公司借款利率會比 1.5% 更低；中小型公司大約 1.5% 至 2.5%。
照理說，低利率背景下，發行可轉債不見得有利。但是，從櫃買中心的統計，近 10 年可轉債的流通餘額卻始終維持在 1,500 億元左右，以其存續期間平均 3 到 5 年來看，每年都新發行幾百億元，也差不多有幾百億元被贖回或轉為股票。
承銷界人士表示，中小型上市櫃企業（股本在 2 億到 20 億元間），較不容易從銀行借錢，發行公司債更不容易，傾向發行可轉債。此外，近年可轉債票面利率多為零，讓上市櫃公司以為，可轉債比銀行借款或公司債成本便宜，可減低籌資成本。
但不為人知、令人吃驚的是，「可轉債雖然票面零利率，但是上市承銷費、信用評等費、銀行保證費、櫃買中心掛牌費及股務處理費用，發行可轉債的每年維護成本，其實和銀行借錢差不多」，一位上市公司董事明白地指出，就因為成本分散在各個環節，幾乎沒有財務人員知道這件事，公開說明書或財報也沒有揭露，大家就在「零利率」的掩護下，自欺欺人地發行。
奇！誰來決定詢價圈購 VIP？
大股東、老闆掌握股權、決策、消息，「可轉債成禁臠，利益太大了」
「發行可轉債會讓財務經理績效獎金高一點」，承銷高層主管解釋，可轉債如果沒有馬上轉換，從財報數字看，沒有利息、EPS（每股稅後純益）還沒被稀釋，財務短期績效好看，分紅就多一點。
這位主管話鋒一轉，露出一個深沉的微笑，「老闆就不一樣了，分成兩種，有些是不懂才發可轉債；有些老闆太聰明了，他知道發可轉債對公司沒好處，股東權益會被稀釋」，聰明的老闆會這樣想：如果能把這些被稀釋的利益放在自己身上，自己沒有被稀釋，還能稀釋別人。
熟悉衍生性金融產品的法人表示：「可轉債兼具債、股的特性，保障大、風險小，就像公司的 VIP（貴賓）。不是每個人想當就能當，要有一定的資格」。可轉債配售是採取詢價圈購，大股東、董監事等人不能認購，而是由承銷商決定賣給誰。
問題來了，既然是 VIP 的資格，怎麼會由承銷商來決定呢？當然是決策者才有資格，道理很簡單：為何要把 VIP 資格平白送給不相干的投資人呢？而大股東、老闆本身就是公司的 VIP，他們掌握股權、決策、消息，他們才有辦法決定 VIP 團！「可轉債是大老闆的禁臠，利益太大了」，資深財經專家語重心長地說。
所以，大股東要拿可轉債，承銷商、銀行、主力一定會配合，只要利益分配得當，用人頭戶就可以達到目的。這個過程，就是「聰明的老闆要把全體股東被稀釋的利益放在自己身上」的說法根據。
憂！小股東權益遭嚴重稀釋
心術不正老闆操縱籌碼及股價，讓利益集中化，無視公司治理
根據現行「行規」，一般大股東會拿回 6、7 成的可轉債，狠一點的還要 9 成，承銷商都得配合，不然就沒有生意做了，一般散戶要的量不多，也拿不到。此外，因為可轉債動輒數億元，大股東沒有那麼多錢，此時券商、銀行就提供「可轉債資產交換業務」，將可轉債拆為債券、選擇權，債券賣給壽險、銀行等法人，收固定利率，選擇權賣給大股東，等於用 10 倍、20 倍的槓桿方式持有一個長期選擇權，一旦股價上漲，選擇權就倍數上漲。
目前，遠東銀承作「可轉債資產交換業務」的規模最大，依其半年報顯示，「可轉換公司債選擇權合約」達 380 億元、「可轉換公司債資產交換合約」達 264 億元，就是揭露這塊業務。
樂陞案中，遠銀有主管遭約談，檢方想知道誰在背後操作選擇權、金流往哪裡去、與股價波動的關係等；承銷商康和證也被約談，也是檢方想了解配售名單，並追查金主及幕後操盤人。這個案例說明配售過程的黑箱作業。
可轉債購買者是買一個長期的選擇權，而且還附帶本金的保障。這麼好的保障，當然就有付代價的一方。對企業而言，在低利率環境下，如果要擴張，寧可去借錢，承擔適當的風險，提高資金使用效率，而不應該發行可轉債，造成原股東權益的不確定性。
對一般股東而言，無法參與等於股東權益被稀釋，當心術不正的持有者拿到可轉債，想要趕快套利，拉高、殺低等動作造成股價波動，也是全體股東承擔。總之，在當下低利率的環境，可轉債就像是股東權益的殺手，再遇上心術不正的老闆，就像是一條沉默的米蟲，利用消息，操縱籌碼及股價，在市場興風作浪，無視公司治理。
當然，有財務經理認為，現金增資通常較市價折價，可轉債的轉換價都是溢價，現增對股東權益的稀釋更大。其中最大的差別是，現增是全體股東機會均等參加；可轉債卻是詢價圈購，一是大股東自己拿回去，利益集中化，二是不相干的人買走，稀釋原股東權益。此外，對於一些高配息的公司，大股東領息動輒要 45% 高稅率，但若透過可轉債，當配息時會調低轉換價，日後賣出或換股，都是資本利得，有極佳的避稅效果。
怪！股價走勢詭異誰得利？
發行可轉債之後股價飆、融券增、債換股之後股價大跌、執行庫藏股…
統計目前可轉債流通現況，可以發現大型績優公司，如台塑集團、台積電、大立光等，是不會發可轉債的。歷年來發行 4 次以上的，共有 52 家公司，其中股價低於 10 元的有 13 家，還有一家樂陞已暫停交易。
從熱中發行可轉債的公司名單來看，股價波動高，長期投資的風險也較高。例如德宏已發行 9 次可轉債，同為集團內的炎洲，也發了 7 次可轉債，德宏和炎洲在發行可轉債後，股價都有一波漲幅，回頭去看，也「巧合」地伴隨可轉債轉股套利。投資人如果買到這一類的股票，除非手腳很快，進出恰到好處，否則賠錢的機率非常高。
發行 8 次可轉債的有良維、至上，良維在 7 月初剛剛發了 2 檔，已經因為配發現金股息，將轉換價格由 32.1 元，降為 30 元，市價比轉換價格還低了一成左右，目前還未見轉換。
至上在 5 月底剛發了規模 10 億元的至上八，6 月底股價自 15 元左右起漲，至今已衝高到 25 元，漲幅高達六成，融券最高曾來到八千多張，隨後又快速下滑，短短幾個月內，10 億元的可轉債只剩下 4.86 億元，一半以上都已轉成股票套利去了。這種現象在發行可轉債的公司頗為常見，試想，這樣的可轉債真的有省到利息嗎？股東權益立即被稀釋，而經過詢價圈購的可轉債，又落到誰的口袋？
發行 4 次可轉債的企業，只有台郡、聚陽、勝麗、森鉅 4 家公司股價超過 80 元，其中聚陽可轉債是 2012 年發行，股價去年最高達 300 元，接近 8 成可轉債都已轉換，沒有轉換的，轉換價也已從 85.2 元降至 65.9 元，即使現在去轉換，除了賺到價差，還有過去幾年的股利已轉為資本利得，不必併入綜合所得課稅，顯現可轉債的優勢。
記憶體封裝的勝麗，股本僅 4.8 億元，去年 8 月連續發 2 檔可轉債，發行時轉換價訂在 63 元，神奇的是，9 月起股價自 60 元起漲，到了今年 3 月竟然飆到 415 元的天價，漲幅高達 6 倍，期間可轉債一路轉為股票，還沒有轉換的不到二成。更奇怪的是，4 月起隨著獲利不如預期，股價又一路崩跌，不管是勝麗、或勝麗的可轉債，都被櫃買中心列為處置有價證券，公司竟然在 9 月宣布以 155 至 240 元買回庫藏股，日前執行完畢，均價 160 元。勝麗從發行可轉債、股價飆漲、利多強力放送、融券大增、可轉債轉換、股價大跌、庫藏股，整個過程實在令人匪夷所思。
從可轉債發行背景、配售狀況，雖然其中也有守法的業者，發行條件相對合理，但因忽略了總維護成本，造成股東權益不確定性，以及不合乎資金效益的缺點；對於一些不肖的經營者，利用黑箱作業配售，以及操縱消息來影響股價，賺取暴利，更是嚴重傷害股東權益。尤其是樂陞案後，主管機關應該好好思考可轉債詢價圈購制度應如何改變，投資人則應更重視公司治理，以及檢視投資股票的財務操作，才能確保自己的股東權益。
（本文由 財訊 授權轉載）
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