陽明海運財務困難政府埋單，可轉債「陽明四」卻飽賺

交通部持股 33%的陽明，財務困難浮上台面，背後的借款又有大半來自官股銀行，即使政府紓困，也是全民埋單。其中，唯一的贏家，可能是「陽明四」這檔可轉債的投資人。

復興航空閃電式地宣布解散，媒體報導，小英總統質疑「為何交通部在事件發生前，沒有敏感度？」事實上，除了興航，更令政府頭皮發麻的大案子還在後面，那就是交通部持股高達 33.3%的陽明海運，此外，陽明有超過一半的借款來自官股金融機構，所以財政部也是「剉咧等」。

全球第 7 大的南韓韓進海運剛剛破產，身為全球第九大、國內第二大的陽明，沒能因此鬆一口氣，反而應該把韓進當成一面鏡子。陽明今年前 3 季EPS（每股稅後純益）大虧 3.76 元，每股淨值只剩下 5.76 元，依照前三季每季虧損都超過 1 元的速度推算，今年底，陽明的每股淨值就會跌破 5 元，依規定將打入全額交割股。雖然，陽明已提出減資計畫，減資比率達 53.27%，然後再私募增資，即使順利進行，也得拖到明年了。

300 億借款來自官股銀行
財務未爆彈  遠高於復興航空

陽明股本 300 億元，第三季季報顯示，資產總值為 1,388 億元，總負債 1,209 億元，負債比率竟高達 87%！現金及約當現金有 136 億元，較去年底 237 億元減少 100 億元，但是，一年內到期的長期負債高達 193 億元，加上來自營運現金為負數，若無引進新財源，資金明顯周轉困難。

也因此，行政院 11 月 16 日核定海運業 600 億元紓困方案，看在外界眼裡，根本是為了陽明設計，本質就是「左手借右手」，為什麼呢？因為交通部和財政部都被捲進來。

陽明的長期借款達 487 億元，其中有 293 億元、60% 來自關係人借款，這些關係人就是官股金融機構，背後的大股東是財政部，一旦陽明周轉不順，財政部、交通部一起被拖下水，金額比興航的官股銀債權 60 億元、兆豐銀美國罰款 57 億元大得多。

給陽明紓困就能解決問題、以後再賺回來？或只是鴕鳥心態？陽明走到今天的慘況，除了景氣不佳，更致命的錯誤是在景氣高峰的 2006 年大舉訂船（2011 年才陸續交船），2008 年又高價簽訂租船的長約，租金是現在價錢的好幾倍，違約得賠上一大筆錢，這些不當的決策，交通部指派的董事長在風光買船、高價簽訂長期租約的時候，有想過日後對股東、政府、債權人負責嗎？

據統計，2015 年全球船運的運量約成長 10%，扣掉拆船減少 2% 運量（因近年鋼價不理想，拆船量也較少），及貨運市場成長 1.5%，總計淨增加 6.5%的運量，今年運量淨增加約 3%，總計這兩年運量供過於求近 9%，造成運價大跌，對於簽長期租約的陽明十分不利，也是虧損大增的主因。

除了經營層面的問題，陽明的財務困境並非一朝一夕，在 2013 年 6 月，陽明就辦了一個 46 億元的無擔保可轉債（CB），規模相當大，用途是償還公司債及銀行借款，公開說明書寫著「發行可轉債後，預估負債比率將由 2012 年的 66.8%，降至 2014 年底的 58.03%」，很明顯是希望可轉債能轉換成股票，公司不必償債，又能改善帳面，然而，和現在負債比率 87% 相比，公開說明書編織的計畫未免也太夢幻了。

大戶套利賺飽飽又安全下莊
交通部持股權益遭稀釋  問題丟給政府

預測錯誤也就罷了，這檔陽明四的可轉債，在債轉股過程中，還進行了一趟神奇之旅。因為轉換價格為 14.23 元，發行後市價卻一直在 12、13 元間，沒有轉換的機會。2014 年 10 月，融券從 2 千張開始大增，到 12 月底高達 4 萬 597 張，股價也由 13 元左右，到 2015 年 3 月，來到 19 元高點，半年間股價大漲 46%。

這段期間陽明股價大漲、融券及借券量皆大增，產業景氣回升消息見報，說新船加入營運，運力大增，加上軋空題材，股價熱炒，但是到了 2015 年 4 月 7 日，融券因股東會全數回補完畢。此時，可轉債餘額僅剩下 19.5 億元。代表有 26.5 億元的可轉債，在 2014 年底到 2015 年 4 月間，透過融券、借券來放空鎖定價格，並將可轉債轉為股票償券，以當時季線平均價為 17.2 元計算，與 14.23 元的轉換價相比，可轉債持有者平均有 20% 的獲利。

從 2015 年 4 月後，陽明股價一路由 19 元的高價，跌到現在的 6 元以下，可轉債不是轉股套利，就是申請公司買回，安全下莊，目前餘額僅剩下 1.49 億元。現在回頭一看，2014 年底到 2015 年 4 月，陽明股價大漲、可轉債趁勢套利，真是一場神奇之旅，利多、放空、轉換的動作一氣呵成，可轉債大戶操作技巧高超，令人佩服。

整個可轉債從發行到轉換，就像是大戶套利的標準流程。股票賣到市場後，更加重籌碼賣壓，當然，稀釋了原股東的權益，最吃虧的就是交通部，也等於是全民埋單；現在，又要動用政府來紓困。

如果拿同業長榮來比較，長榮 2015 年 4 月的股價 23 元，目前 12 元，下跌 47%；陽明卻從 1.745 元，跌到 5.96 元，下跌 66%，不管是股價的跌幅，或者以股東權益報酬率（ROE）來看，陽明都比長榮差一大截。而長榮以發公司債為主，陽明卻發行可轉債，讓背後的大戶進行財務套利，最後侵害股東權益，差別可見一斑。長榮的股本從 2013 年底的 347 億元，小增至 16 年第三季的 351 億元；陽明則從 281 億元，增至 300 億元，主要就是由可轉債轉換而來的增資。

從韓進這面鏡子，看陽明的經營績效，以及政府的紓困案，更應深思的是，陽明到底有沒有自救能力？政府紓困救得起來嗎？還是陷入無底洞？又，是誰該負這個責任呢？

（本文由 財訊 授權轉載）