趁利空低接好股票！完全解析通膨陰影下的投資策略

隨著美國民眾疫苗接種普及，經濟活動恢復，物價上漲如影隨形。5 月 12 日公布的 4 月消費者物價指數（CPI）年增 4.2%，創下 2008 年 9 月以來的逾 12 年新高；扣除波動劇烈的食物與能源價格後，4 月核心 CPI 年增為 3%，相對緩和一些。

投資人的通膨預期，對金融市場投下震撼彈；台灣的疫情加劇，同樣震撼台股。不過，投資策略的重點並不是去分析CPI數字本身，或是疫調的細節，而是市場做何解讀？利空數字反映了多少？採取什麼樣的策略贏面大。

通膨數字公布，美股見短底

美國CPI數字是5月12日美國開盤前公告，自從通膨數字公布之後，一直到5月21日收盤，美股3大指數都沒有再跌破5月12日的低點。這對科技股更是意義重大，因為5月19日比特幣盤中曾重挫30%，一度跌破3萬美元關卡，這麼大的波動都沒有讓那指再破底，可見市場有一定的抗跌能力，也可視為波段短底。

4月CPI公布後，聯準會在5月19日公布的會議紀錄顯示，幾位決策官員認為，若經濟強勁反彈，在未來討論調整QE（量化寬鬆）的速度，可能是合適的，這是疫情以來聯準會首度提及「縮表」的議題。目前聯準會每月購債至少1,200億美元，資產負債表規模接近7.9兆美元，大約是疫情爆發前的兩倍。而聯準會的會議紀錄及發言，依然堅持通膨是短暫現象，但將擇時討論縮表。

如果我們還原通膨事件的登台順序，5月初美國財政部長葉倫、波克夏執行長巴菲特都提醒了通膨正在發生；到5月12日公布4.2%的CPI，當天美股指數創下4月以來低點，之後就沒有再跌破，而聯準會也安撫投資人情緒，可以說這場美股的「通膨演習」暫時告一段落。

抗通膨議題，多半是炒短線

那麼，未來通膨會如何演變？投資人又要如何應對呢？

首先，通膨是指整體物價水準持續性上漲，又可分為溫和通膨、惡性通膨。溫和通膨是經濟成長的催化劑，就像過去10年的全球經濟，即使利率維持在相對低檔，依舊是平均2%上下的CPI；不過若演變成惡性通膨，會讓經濟崩潰、貨幣貶值、資金外逃，例如拉丁美洲國家的民不聊生。

溫和通膨是各國央行默許及鼓勵的，但是惡性通膨、通縮，則要極力避免。跡象發生前有很多工具可對付，例如提前升息、信用管制；最難對付的是通縮，一旦陷進去，要抽身很難，日本經濟失落30年就是鮮明的例子。

為追求經濟成長，各國央行都要溫和通膨、不要通縮。等到物價上漲一段時間，再來縮表、升息，甚至選擇性信用管制都來得及。過去30年，因為中國作為世界工廠，提供低廉勞工，壓抑物價，現在中國工資大漲10倍，難有壓低成本的效果；全球生產成本的控制，將寄望更有效率的製程、自動化、軟體技術。

從股票投資的角度來看，「抗通膨」在過去30、40年來，都是短線議題；物價未曾真正失控，只有短線波動。投資人若因此買進原物料長期投資，結果都是不好的；和股票估值最相關的是利率，只要利率不超過央行的長期平均數，對股市都是好的，美國的基準利率平均數在2008年之前是6%，在2008年之後是3%。

其次，來看看以「抗通膨」為主題出發的投資績效。以過去經驗，當通膨議題一出，手上有存款、債券、甚至股票，都會緊張資產貶值，加上各種「惡性通膨」的恐懼訴求，投資人就會急著動作，期望挽回貶值的頹勢，最常見就是買進原物料、相關基金或ETF（交易所買賣基金）。

讓我們再回過頭來，看看這樣做的結果。2008年7月雷曼倒閉前，油價一度漲到每桶147美元，9月金融海嘯爆發，各央行先降息，隨後執行的QE，更是讓市場以為全球錢淹腳目、美元不值錢，一定要趕快買進原物料。從2008年初算，當年CRB商品期貨價格指數最多漲30%；追蹤西德州原油期貨的ETF（以美國石油USO為代表）最多漲50%；追蹤玉米、大豆、小麥、糖等農產品的ETF（以德銀農業DBA為代表）最多漲26%，之後就完全不行，報酬率幾乎沒有再超過2008年初，也就是一路賠錢。

股票指數，長期完勝原物料

而且，這些追蹤商品期貨價格的ETF，交易成本大、波動也大，長期吃掉報酬，像2020年疫情嚴重封城時，原油期貨的USO還一度跌到負值，造成投資人措手不及，所以商品類期貨ETF只適合短炒，根本不是長投標的。但如果是原物料類股，因為有企業來經營、好的公司有附加價值，其績效報酬率會比單純的原物料期貨好。

▲ 美國大量印鈔救經濟的趨勢下，固定收益的債券受衝擊，長期績效不如黃金。

舉例來說，原油是死東西，能源股相對能夠發揮價值。大型石油公司都有庫存油礦與石化產品，前者有跌價漲價的損益，後者可以發揮經營效率，以2008年至今，油價從高點147美元至今跌幅五成，但美國能源股ETF（以XLE、SPDR能源股為代表），只跌了34%，主要持有艾克森美孚、雪弗蘭等石油股，相對表現較好。

比能源類ETF更分散的是原物料股ETF，以（XLB、SPDR原物料股）為代表，持股以化工、包材及容器、挖礦、建築原料為主，2008年至今的報酬率109%，比CRB指數、能源股更好，XLB最大的持股是林德集團（Linde），是全球最大的工業氣體公司，生產的化工產品廣泛用於各行業，這類有附加價值的企業轉嫁能力強，當然是抗通膨的好標的。

不過如同前述，通膨是一時的，有競爭力、有漲價能力的好企業，才是長期投資的好標的。就以最普遍的那斯達克100、標普500指數為標的的ETF來看，從2008年投資至今的報酬率分別是552%、186%，都不用花心思選股，指數成分股已經是汰弱留強的結果了，當然遠遠打敗定存、債券基金等固定收益產品，也勝過原物料股。

今年波克夏的股東會，也有人問巴菲特怎樣的企業可以對抗通膨，他回答，有能力轉嫁通膨的。巴菲特舉例，旗下投資的糖果公司自從波克夏收購以來，美元價值貶值了85%，但營業額卻成長75%，表示定價被市場接受，抵銷掉通膨的衝擊。

的確「有轉嫁能力」的企業，就是對抗通膨最好的標的。例如蘋果手機，靠著推出新功能，旗艦機的價格不斷上漲，消費者甘願掏錢；以產業來看，食品類、醫藥醫材類，也都可以順利漲價，一漲就回不去，以美股的麥當勞、好市多、沃爾瑪為代表。

台股被空襲，正是買進時

所以說，長期溫和通膨是進行式，持有太多現金類資產、或者原物料股，就如同溫水煮青蛙，不是被物價上漲吃掉，就是被央行的動作打敗。來看看長期的績效，拿7~10年美國公債、抗通膨債券、黃金三者的ETF報酬來比較，2008年以來還是以黃金最好，上漲了107%，不過目前黃金的價位和2011年差不多，長抱也是又上又下，沒有趨勢，只是比固定收益的債券好。除非是勇敢地投入比特幣為首的加密貨幣，但波動很大、爭議性也很高，最近美、中央行都要出手管制。

再回頭看台股，台灣多年來物價、利率都很穩定，在美中貿易戰之前，幾乎有陷入通縮的可能，現在大趨勢是資金回流、供應鏈重組，對台灣經濟有利。疫情只是短期干擾因素，國外比台灣嚴重多了，打完疫苗都能夠回復正常。所以說逢疫情重挫買進好股票，尤其是買進有競爭力、有轉嫁能力的好股票，將是短期對抗通膨、長期賺錢的最好機會。

建議可留意的標的包括台灣50及相關ETF，台灣有競爭力的個股像是各產業龍頭，如半導體的台積電、聯電、環球晶；IC設計的聯發科；自行車的巨大、美利達；隱形眼鏡的晶碩；紡織及成衣的儒鴻、聚陽；鞋類的豐泰；零售的統一超、全家、富邦媒。至於景氣循環的面板、記憶體、航運、鋼鐵，目前都可以漲價並轉嫁，但須注意疫情解封、供應鏈平順後，漲價是否能持續。

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