安倍經濟學失敗了嗎？從日本過去十年反思

日本自 1990 年代初發生泡沫經濟後，國人消費意願低落、物價持續下跌，陷入長期通縮與經濟停滯，過去 30 年平均每年 GDP 成長率不到 1%。長期以來令日本政府為之苦惱的「不是通膨，而是通縮」，正因如此，日本央行持續與各國央行背道而馳，堅守寬鬆貨幣政策以持續刺激經濟，擺脫通縮泥沼，走出失落的 30 年。

今年 9 月日本野村資產管理策略價值股票團隊發布《白皮書：安倍經濟學失敗了嗎？從過去十年的反思》以價值投資者的視角，探討影響日本十年經濟的安倍經濟學。野村投信投資策略部副總經理張繼文摘錄及分享本篇白皮書重點，安倍經濟學並沒有失敗，事實上，十年後更接近成功。

張繼文表示，內容提到安倍經濟學改善日本企業經營環境及企業獲利增加；整體日股評價還不夠高，儘管日本企業的資產負債表有所改善，股東權益報酬率達到 10%，與其他國家相比尚未達成顯著水平，若著眼於這點，安倍經濟學或許會被視為失敗。

張繼文指出，實際相反，內容提到日本企業有望進一步透過ROE的提升，增進股東價值及股利；過去日本首相安倍晉三或安倍經濟學)經常因其明顯缺乏政策而受到批評，若岸田維持安倍經濟學政策，未來若日本企業持續改善公司治理和盈利，將產生建設性正面成果。

回顧 2012 年底，一連串批評指安倍經濟學失敗，這些嚴厲的批評不完全正確。安倍的三支箭，第一支箭是「貨幣政策」，實施貨幣寬鬆，日本央行向國內提供源源不絕的資金；第二支箭是「財政政策」，藉由擴大公共建設，轉移資金到相關的民間企業，讓企業進一步整備社會基礎設施。

第三支箭是「經濟增長戰略」，藉由放寬管制，營造民間企業和個人更容易施力的環境。這些政策相互配合，成為安倍政權活化經濟的骨幹。例如 CPI 增長率為 2%，實質 GDP 增長率為 2%，名目 GDP 為 600 兆日圓。

安倍卸任時，這些目標還沒有一一實現。「安倍經濟學」的核心目標是實現 2% 的通膨目標，對比往昔，安倍經濟學無疑改變日本之前經濟的停滯態勢，CPI（不包括生鮮食品）現已超過 2% 且 2023 年 4~6 月名目 GDP 為 590 兆日圓，距離安倍經濟學的目標僅差一點點。若不考慮到中美關係越演越烈，以及 COVID-19 的爆發，顯示安倍經濟學的數字目標正在實現。

從投資者的角度回顧過去十年，自安倍經濟學以來的股價表現，標普 500 指數回報率最高，其次是東證指數（TOPIX）；直到 2018 年， TOPIX 的回報率高於歐洲和美國的股票指數，但若以美元計算的回報率，TOPIX 表現並不出色，這有可能是全球投資者將安倍經濟學視為失敗背後的重要影響因素，當然這部份是日圓貶值所造成的。

從股市角度看，安倍經濟學第三支箭的經濟增長戰略似乎被低估，而要正確評估第三支箭，最重要的關鍵是研究日本商業環境發生哪些變化，安倍經濟學開始前，有人說日本企業的競爭力受到「六個痛點」教訓阻礙，包含經濟夥伴貿易關係協議的拖延、高企業稅率、嚴格的勞動法規、嚴格的環境法規，以及電力短缺/高電費。

這段期間發生哪些事？首先寬鬆貨幣政策逆轉強勢日圓，這是安倍經濟學的第一支箭；其次許多被拖延的經濟夥伴關係協定已簽署並生效。例如日本-歐盟經濟夥伴關係協定（CPTPP或TPP11）2018 年 7 月簽署，美日貿易協定 2018 年 10 月生效，這些協議增加進出口的累積效應覆蓋率達到 80% 左右，大型企業稅率逐步降低達到 29.74%，這與德國水平一致。

嚴格勞動法規、嚴格環境法規和電力短缺/高電費的持續存在仍是痛點，但其他三項清楚顯示安倍經濟學進化跡象，而且安倍執政期間《企業管理守則》引進《治理守則》，因此自 2012 年以來，東證股價指數的增長速度超過標普 500 指數，代表安倍經濟學改善了「六個痛點」的一半。

安倍經濟學是否發揮效果？根據日本官方網站提供的資料，實質 GDP、股價和就業率等經濟指標正在相繼上升，因此政策確實有效果，今年 3 月東京證交所對其上市公司施加新的壓力，要求主板上市公司在 2026 年 3 月之前企業市值要達到 100 億日圓，否則將勒令從交易所下市，上市企業不僅要增加淨利的同時也要改善資產負債表，要求股價淨值比（PBR）低於 1 的上市公司制定具體改善計劃，隨著日本官方持續治理改革，日企開始重視股東行動主義，轉向追求ROE。

整體而言，日企治理改革成效漸顯，日本企業將高度致力於改善其資產負債表和提高股利，因此日本的整體前景非常令人鼓舞，而且今年外資持續淨流入日股及前述的積極的未來，顯示日股中長期的投資吸引力。

張繼文指出，如今日經指數只是逐漸收復泡沫經濟前的失土，尚未突破歷史新高，近年盈餘快速成長，輔以日企的結構性改革，加速實施庫藏股、提高股利發放，評價尚有價值重估（Re-rating）的空間，因此比以往更看好日本。

近期日本企業更受惠日圓弱勢帶動獲利成長，日本進入日圓貶值的紅利期，日圓貶值帶動製造業加速回流，讓日本產品更具出口競爭力，日本春鬥工資談判帶來 30 年來薪資漲幅最高水準，企業加薪並推升觀光及消費，帶動企業獲利成長的良性循環，為經濟增長潛力增溫。

整體而言，日本利多題材不減，日股魅力值得期待，逢市場修正都是很好的長期買點，投資主動型日本基金可創造更多超額報酬，建議投資人視己身風承受度，回檔時可逢低單筆加碼，或定期定額布局中長期持有。

（首圖來源：Unsplash）