8 月初全球爆發股災，雖隨即止穩，但市場不穩定的因子仍未除去，包括美國經濟衰退的陰影籠罩及地緣政治衝突日益激烈等，隨時會掀起新一波風暴。
究竟這波股災如何發生？市場要預防怎樣的黑天鵝？商周在「2024年ABS亞洲區塊鏈高峰會」專訪全球暢銷書《貨幣戰爭》作者宋鴻兵，他剖析，套利型避險基金持有美國公債金額創新高，並利用美債進行槓桿，操作多重套利，是一切不穩定因子的根源。
談全球股災》套利者大清盤
主震已過，「下次的衝擊是餘震」
他認為，市場正面臨過度投資風險，且地緣政治風險四伏，加上全球化正發生質變，「金本位制」可能取代美元霸權重回世上。以下是專訪摘要：
商周問（以下簡稱問）：近日全球無預警爆發股災，你認為核心因素是什麼？
宋鴻兵答（以下簡稱答）：7月31日，日本央行加息高於市場預期，同時放緩大規模購債。受日本央行鷹派決議影響，日圓快速升值，造成日圓套利交易的「浮盈」（編按：指帳上未實現的獲利）快速下跌，引發投資者瘋狂拋售資產，展開日圓的「解槓桿」。
只要一部分的日圓套利玩家開始解槓桿，就會加速日圓升值，推動更大規模的解槓桿。
隨著科技巨頭財報慘澹、展望悲觀，加上美國經濟衰退的質疑越來越大，使美債收益率暴跌，快速降低全球貨幣套利交易的收益，使他們有動力進行清盤。大舉的清盤，就使得各個股市出現暴跌。
因為套利交易的投資者已經清盤了一半，下次再發生驚嚇的情況時，就不會比上次的暴跌更嚴重。我們已歷經「主震」，而且這次是最痛的一次，下次的衝擊可能只是「餘震」。
問：從這波股災，是否可看出，全球金融市場由於槓桿過度，變得更加脆弱和敏感？特別是美國聯邦債務不斷攀升，這是否會成為下一波股災的震源？
答：美國國債已經超過35兆美元了，非常不正常，我們可以從幾個指標來看。
首先，外國投資者（編按：指美國以外的主權政府、金融機構、基金等）在美國國債市場中的占比不斷下降，美國的銀行體系也在拋售國債，那誰在買這麼大規模的國債？答案是避險基金（編按：又稱對沖基金）。
談金融體質》美國債抗風險能力下降
避險基金大買債「市場會非常敏感」
特別是套利型的避險基金，他們現在手中持有的美國國債超過了一兆美元（編按：避險基金自2018年以來，持有美債的規模成長超過一倍）。你想想，如果一個國家的財政中，最重要的債務被避險基金掌控，這有多麼可怕。
避險基金主要是做國債期貨和現貨的套利交易，期貨價格稍高一些，現貨價格稍低一些，中間大概差五個基點（編按：一個基點為0.01個百分點）的利潤，避險基金在期貨上做空，在現貨市場做多，套取五個基點的利潤，但必須放大到70倍以上的槓桿，才有錢賺。
正是因為這個原因，避險基金需要購買一兆美元的國債，但這些錢是借來的，依靠的是「回購市場」（編按：指美國國債回購市場，是金融機構以國債為擔保，並從事短期資金拆借的市場）的融資。
▲ 《貨幣戰爭》作者宋鴻兵。
回購市場相當於全世界美元的心臟，向全世界供應美元，一旦回購市場的利率提高，避險基金就會非常難受，因為這些交易需要每天滾動。
在正常市場情況下，回購利率是5.31％，但在7月1日，回購利率卻上升至5.33％，我稱之為「心率雜音」，沒多久利率又上升至5.4％，就是所謂的「心絞痛」。
從7月1日到8月5日之間，回購市場一直處於「心率雜音」和「心絞痛」的狀態，這非常不正常，代表市場的資金非常緊張。
這說明了，當國債的買家變成避險基金，國債市場就會變得非常敏感和脆弱。這就像心臟不好的人，只要他打個噴嚏，說不定就感冒了，甚至出現嚴重的健康問題。
美國國債就處於這樣的狀態，以前一些小事情不會引發問題，但現在在流動性差、大量發債的情況下，市場的抗風險能力和免疫能力都在下降。過去以色列和伊朗打了一仗，沒啥事，現在如果再次打仗，金融市場可能就承受不住了。
看AI後市》別忘網路泡沫的教訓
「過度投資是極度危險的」
問：最近越來越多人在討論，AI會不會泡沫化？有人認為AI的前景無庸置疑，但有另一派人的擔心，各大科技巨頭對AI過度投資，可能會陷入難以回收的困境？
答：這是一個非常重要的問題，從2022年開始，投資者已經投入了六千億美元，但投入越多，這個窟窿也越來越大，這表明AI尚未能夠產生足夠的回報，目前在AI領域中，尚未出現「殺手級」的應用。
這讓我想起了我在美國的一段經歷。當時我在世界通訊公司工作，這家公司曾是最大的通訊公司之一，投入了數千億美元在全美國鋪設光纖骨幹網，還併購了其他通訊公司，（當時的）柯林頓總統還專門來訪視察，稱這是美國的「資訊高速公路」，是第三次工業革命最偉大的發源地。
當時，大家都非常激動，我甚至把自己的所有工資都投入買公司的股票，因為我們相信這是一個偉大的時代。這家公司股票一路飆升，我們也都對未來充滿信心。
然而，到了2000年的6月，網際網路泡沫破裂，這家（公司）只用三個月的時間，就從股價的頂峰跌到「零」，最終走向破產，原因是過度相信網際網路革命會迅速成功。
當時，我們的收費模式是按流量收費，但當時流量需求並不大，主要應用只有一些電子商務和網站，所以一直沒有回報，直到智慧型手機的出現，人們大量使用影音，這才帶來了流量的暴漲，並最終讓這個商業模式得以盈利。
AI現在也面臨類似的挑戰，投資過於超前，那些重資投資AI基礎設施的公司，如果無法產生足夠的回報，最終可能會面臨巨大的虧損，重蹈世界通訊公司的覆轍。
歷史總是驚人的相似。南北戰爭結束後，美國三大家族瘋狂的建設鐵路，從1868年到1873年的五年間，就修建了七萬公里的鐵路。現在的中國鐵路總里程也才15萬公里。
然而，農業尚未發展起來，石油也只集中在少數幾個地區，許多地方根本沒有貨運需求，整個鐵路產業無法盈利，造成嚴重的財務虧損，使得六十多家鐵路公司一夜之間破產，一萬八千多家公司倒閉。
這場經濟蕭條持續了七年，是整個十九世紀西方世界最大的經濟危機，僅次於1930年代的大蕭條。因此，過度投資是極其危險的。
問：全球地緣政治越來越不穩，俄烏戰爭尚未結束，伊朗和以色列又瀕臨爆發全面衝突，你怎麼看全球地緣政治的風險？
看地緣政治》俄烏年底可望和談
中東戰事若升級，金融市場難逃大跌
答：俄烏戰爭是一場西方與俄國的硬實力對抗，這也是為什麼美國和歐洲不敢讓這場戰爭停止，必須要打贏。你想想看，這場戰爭如果沒有打贏，那就意味著美國和歐洲動用了全部的力量，對方仍能挺住，那麼你的威信就垮了。
你的威信垮了，之後比如台海衝突或南海衝突，沒有人會再相信你的可信度，敢挑戰你的人就會越來越多，這對美國貨幣信用的影響更為重大。
這就好比宋朝時，朝廷要剿滅梁山泊，如果反覆出兵沒有把它滅掉，那全國造反的人就會越來越多，那就麻煩大了。
所以，宋朝最後用了「招安」這個辦法把這事平息下來。但美國和歐洲現在不想對普丁「招安」，想辦法要滅掉他，戰爭已經進入第三年了，你會發現，戰爭越打越消耗不起，我覺得已經拖不下去了，估計年底之前，雙方一定會進入和談。
戰勝俄羅斯的希望已經不存在了，接下來就是在什麼有利的情況下，雙方可以達成妥協。
至於伊朗和以色列的戰爭，我認為可能會升級，關鍵是以色列，因為這是它消滅在中東最後一個威脅的機會。
投資者要留意的是，如果戰爭升級，以色列宣布將動用核武，伊朗也宣布將動用核武，只要放出這樣的消息，就足以引發金融市場的大幅下跌，所有的資金都會湧向美國國債市場避險。
談貨幣體系》美元恐不再受信賴
全球化質變，「可能回到金本位制」
問：如果地緣政治越來越紛擾，加上美中之間的對抗加劇，全球貨幣體系會發生怎樣的變化？黃金的重要性會與日俱增嗎？
答：未來風險四伏，長遠來看，國際社會可能會重新回到金本位制度，因為這是唯一一個大家都信任的價值體系。
美元逐漸不受到信賴，除了地緣政治的關係，還有全球化的質變。
美元會形成霸權，全球化是關鍵因素，但目前的全球化遊戲規則，已經無法進一步推進了，除了美中之間的衝擊，還有一個關鍵因素，就是運行二十多年的全球化並未考慮到底層民眾的利益，而只讓菁英階層受益。
像台灣新竹科技城的大企業贏家越來越多，但普通年輕大學生剛畢業，卻成了輸家，生活沒有希望。在中國和美國，年輕人也面臨類似的問題，全球化帶來的經濟發展沒有惠及大多數人，這會導致社會的不滿和反抗。
所以，當全球化走向質變，美元的價值受到挑戰時，大家會想回到一個長期被信任的價值體系，例如黃金，這是一個跨越宗教和地區，無論是什麼政治制度或意識形態，都被認可和信任的資產。
越來越多中央銀行加入購買黃金的行列，說明他們對現行貨幣體系的不信任。儘管一些國家、像是日本，仍依賴美國，相信美鈔，仍不願大量囤積黃金，但其他「騎牆派」的國家，像是土耳其、印度、新加坡等，可能會陸續增加黃金儲備以應對不確定性，這是一種雙重保險。
（作者：韓化宇；本文由《商業周刊》授權轉載；首圖來源：shutterstock）
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