才紅一年多，SPAC 全線潰敗

有玩股票的都知道過去兩年美股多熱，很多公司本來距 IPO 還差一點，又不想錯過黃金上市時期，於是採用「特殊目的收購公司」（SPAC）快速上市。

SPAC 就是所謂的借殼上市反過來，由出資方出錢組成強大管理團隊，註冊一家空殼公司，路演募集更多資金，完成上市，然後再去收購上市有困難的公司，故 SPAC 也戲稱為空頭支票公司、後門上市、金融盲盒等。

SPAC 是最近幾年美股市場最受歡迎的金融創新工具，據統計 2019 年平均每 4 家美股 IPO 就有一家 SPAC 公司，僅 2020 年前八個月就有 79 家 SPAC 公司上市，總募資額高達 322 億美元，平均規模 4 億美元。去年全年共 241 家公司以 SPAC 上市，僅一年就籌集 820 億美元資金，甚至超過 SPAC 募資歷年總額。

然而新概念才紅沒兩年，新數據統計就發現，SPAC 上市公司整體表現非常差，基本算全線潰敗。

股價悉數暴跌，SPAC 全線潰敗

創投資料庫 Crunchbase 旗下新聞部門最近統計去年美股 SPAC 型上市公司的表現，發現大部分公司股價遠低於最高價位。多家保險、新媒體、自動駕駛、母嬰等非常熱門投資領域的公司，去年 SPAC 上市後很快股價暴跌，矽谷耳熟能詳的公司如新媒體巨頭 BuzzFeed、共用辦公巨頭 WeWork、交通保險公司 Metromile、東南亞生活巨頭 Grab 等，股票表現非常低迷，市值蒸發嚴重。

以下是排名「前幾」，即表現最差的公司：

Metromile

和大多數交通保險公司不一樣，Metromile 不是評估式收月費模式，而是固定按每月行駛英里數收費。風投融資規模達 2.9 億美元，並在去年 2 月與另一家 SPAC 公司完成併購時再獲 2 億美元融資，風光上市。

然而併購後股價再也沒有超過 IPO 幾天後 20.4 美元高位。目前 Metromile 股價跌至 2.11 美元，市值僅 2.63 億美元，公司價值幾乎蒸發殆盡，好在不久前保險創業公司 Lemonade 計劃投資 5 億美元收購 Metromile，只是看著 Metromile 今天這樣，不知道「計畫」能否通。

Metromile 的 SPAC 併購公司，背後就是稱為「SPAC 之王」的 Chamath Palihapitiya。Palihapitiya 是 Facebook 早期員工，後轉行風投創辦 Social Capital，是 Palantir、Slack、Box、SurveyMonkey 等公司的投資人。

（Source：Flickr/JD Lasica CC BY 2.0）

他涉足 SPAC 的第一筆交易就是維珍銀河，也是非常成功的 SPAC 收購，於是他 2018 年全面停掉 VC 業務，決定「all in SPAC」。現在 Palihapitiya 搖身一變成了傳統 VC 模式的批評者，說做 VC 還要跟 LP（有限合夥人，即 VC 基金出資者）打交道太累，SPAC 架構更好管理。

這幾年由他操刀參與的 SPAC 交易沒有上百次也有幾十次，然而 Metromile 並不是他唯一失敗的例子。

BuzzFeed

在新媒體領域，BuzzFeed 之名無人不知。生存超過 15 年的新媒體品牌，一度是業界龍頭和投資方追逐的對象，鼎盛時期多名《紐約時報》、《華爾街日報》、彭博社等傳統媒體巨頭知名記者，不惜調整自己的報導方式，貼合 BuzzFeed 讀者的偏好，也要加入這家冉冉升起的新媒體新星。

然而過去幾年 BuzzFeed 經歷裁員、寫手工會糾紛、被 Facebook 資訊造假欺騙等慘痛事件，景況大不如前，一度估值縮水、融資困難。還好創立 15 年後，BuzzFeed 終於在去年 12 月和 SPAC 公司完成合併──雖然融資額只有 1,600 萬美元，遠未達 IPO 計畫的 2.5 億美元，至少 BuzzFeed 成功上市了，讓創始投資者終於有機會套現。

然而 12 月 6 日上市，BuzzFeed 股價急轉直下，首日就大跌 11%，之後繼續跌，目前只剩 5.54 美元，和高位相比直接縮水四成。下圖為 BuzzFeed 上市時員工在時代廣場慶祝的盛況。背景有張告示牌寫著「Glad we didn’t Sell to…」意思是「幸好我們堅持沒賣（給華爾街）」。

這些員工現在可能巴不得 15 年的任何時間點已套現離場。

Clover Health

Clover Health 總部位於田納西州納許維爾，專門提供高齡者醫療保險。總計完成超過 9 億美元風投融資，然而上市前臨門一腳時遇上新冠疫情，損失慘重，於是轉身尋求 SPAC 上市。

他們剛好被「SPAC 之王」 Chamath Palihapitiya 選中，前年底完成交易。股價去年夏天一度達 22 美元高位，然未等到套現解鎖，股價就開始瘋狂下跌，到現在只剩 3.89 美元。

問題可能出在營運和資產管理：財報顯示，第三季醫療保險成本比例（Medical Cost Ratio，MCR）高達 102.5%，較去年同期 86.7% 明顯提升。一般來說 MCR 超過 100%，意味醫療保險業務成本超過從消費者收到的保費，出了大問題。

除了 WeWork、Grab 及上述公司，其他股價表現差的 SPAC 公司還有電動車 Xos 和法拉第未來、母嬰產品公司 Owlet、玻璃技術公司 View、線上心理諮詢平台 Talkspace、線上醫療公司 Babylon Health 等。這些公司曾在自己領域爬至龍頭等級，然而走上 SPAC 這條路，似乎沒能延續光輝。

SPAC 畫皮終於撕破

以正常上市途徑的公司股價漲跌都正常，SPAC 就不一樣了。SPAC 管理團隊吸引外部投資者，就是靠團隊路演時吹噓自己有多厲害，外部投資者投資能賺多少。但 SPAC 交易架構就決定了只要空殼公司收購標的物，不論結果如何，出資方和管理團隊都能透過乾股份額提高和工資等獲得穩定收入。

不同情況下，SPAC 各參與方賺錢的管道：

好結果：成功收購，股價上漲，各參與方都能賺到錢。出資方持有的 SPAC 股份從上市時空殼 5%，提升到收購完成後新公司 20%，這部分稱為乾股。SPAC IPO 承銷商能拿到 5%~6% 承銷商費用。管理團隊拿到幾個百分點為工資。外部投資者套現，標的物也能達成上市目的。

壞結果：成功收購但股價表現差，管理團隊仍能從出資方拿到工資，承銷商仍能拿到 2%~3% 費用，出資方支付管理團隊工資和承銷商費用，但股權提高套現仍能賺錢，由於回報和股價直接相關，虧損的就是外部投資者。

未能限時內完成收購：外部投資者和出資方都可贖回資金，管理團隊未完成任務，拿不到工資。

特別是第三項，有些 SPAC 空殼公司找不到合適的收購對象，會退而求其次找個非專業領域公司，甚至隨便找家公司收購，這麼做都是為了避免出資方虧損。

說到底 SPAC 存在目的對發起方即出資方和管理團隊來說，都是穩賺不賠，空手套白狼。無論股價下跌多慘，吃虧的只有路演階段加入的外部投資者，以及被收購的公司。

古典定義，一家公司夠成熟時候才會上市，因上市意味公司非常能賺錢，持股投資人可開始套現。後來科技股打破這傳統，讓「連年虧損照樣上市」今天成為投資者普遍接受的共識。SPAC 讓人們對上市公司的期待又朝更不確定的方向前進一大步。

SPAC IPO 本質是空頭支票，路演也是真的「PPT 路演」，散戶投資者完全看不到貨，給錢是基於對賣方的信任，相信管理團隊的才能，找到優秀的收購對象離開險境，幫所有人賺錢。

毫無疑問，SPAC 完完全全由內幕人士主導，利用訊息不平等制定遊戲規則，純粹套利行為的新玩法。過去一年成為新金融詐欺創新工具，和擅長 PPT 的可疑公司尋求上市的快車道。

如只「新造車」領域，就有 Nikola、Lordstown Motors、法拉第未來等多家實際業務和行銷、公關、宣傳不符的電動車公司，過去一年紛紛透過 SPAC 上市洗白。

▲ 美國前總統川普為 Lordstown Motors 站台。

Capital Capable media 創始人 Brian Dechesare 評價：SPAC 就像奇葩的看漲期權，不管公司股價漲幅超過行權價，還是跌幅超過 90%，（對操盤手）都有收益。

去年初史丹佛大學和紐約大學研究者共同發表論文，呼籲更清楚審視和強力監管 SPAC。研究團隊追溯過去幾年上百件 SPAC 交易，發現大部分 SPAC 公司業務最後都是淨虧損。2019~2020 年 47 個 SPAC 案，所有公司三個月後平均淨虧損比例為 2.9%，中位數 14.5%，就連 24 個高品質專案（管理團隊水準分數較高）三個月後都為 4.5% 的淨虧損率，低品質專案更達驚人的 47%。很多 SPAC 公司甚至因業績太差下市，仍在市的公司淨虧損也約 65%。

追根究柢，全世界哪來這麼多出類拔萃、達到 SPAC 發起者天天吹噓的「千年一遇」標準的公司？如果真的滿大街都是厲害的公司，更犯得著「走後門」，用 SPAC 這退而求其次的手段上市嗎？

（本文由品玩授權轉載；首圖來源：shutterstock）