加權從 6 月大航海時代之後，就因為航運股的大跌，面臨沉重的籌碼壓力，儘管投信在航運股熄火後，重新搶回盤面主導權，並讓櫃買指數直到 8 月初都還維持相對加權指強勢的型態，但被航運養大的資金，過快湧入中小型電子股，導致融資餘額快速飆高，部分融資想獲利了結下車，加上消費性電子出現庫存調整的疑慮，立刻導致台股出現 5 月份以來最劇烈的修正，加權指連續 9 個交易日下跌，8 月 18 日短暫反彈後，又再續跌 2 天，股民在開了連續 2 個月的多頭派對後，重新體驗了 5 月份的心境，大跌後利空也被放大解讀，市場開始擔心是否會重演 2015 年股災的劇本。
（作者提醒：本文提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人應自行承擔交易風險。）
最有可能的兩種走勢
目前市場對於這波拉回有多種看法，其中最為悲觀的認為，種種跡象顯示現在非常類似 2008 年金融海嘯之前的泡沫，當時電子股也是頻傳漲價、缺貨，二線 IC 設計活蹦亂跳，個股評價完全不看財報，而是比誰說的故事吸引人，然而筆者認為，當前的時空環境與 2007 年差距甚大，以台積電為首的電子股，競爭力與 14 年前完全不是同一個水平，且 2007 年並沒有 QE，因此這波下跌最有可能的劇本，是時空背景較為相近的 2015 年及 2018 年的股災。
2015 年 8 月股災
2015 上半年，上證指數迎來一波狂歡，指數從 2014 年 7 月 2 千多點起漲，在 2015 年初頭破 3,300 點，並在 2015 年引發一波中國全民炒股運動，其狂熱程度宛如 1989 年的台北股市，許多沒有基本面、沒有營收的本夢比公司，在半年之內市值從十幾億人民幣飆到數百億人民幣，上證指數則在 2015 年 6 月突破 5,000 點，並在 2015 年 6 月 15 日盤中達到 5,178.19 點，台股受到陸股帶動，雖然沒有出現不理性標漲，但指數也從年初 9,217 點上漲到 2015 年 4 月 28 日最高 10,014.28 點，然而怎麼上去就怎麼下來，上證指數在 2015 年 6 月玩到翻車，一個月內爆跌 33%，從 5,178 點跌到 7/8 最低 3,421.53 點，股災造成的後遺症是嚴重的，資金在股市大幅蒸發，造成市場對中國經濟下半年的疑慮大幅上升。
（Source：富途牛牛）
更糟糕的是，中國股市崩盤同時，油價也同時大跌，2015 年 6 月還有 60 美元，到當年 8 月已跌破 40 美元，種種跡象都顯示 2008 環球金融風暴又要來了，台股受此衝擊，2015 年 4 月短暫突破萬點後就一路走跌，短短 4 個月內從 10,014 點下跌到最低 7,203.07 點，尤其是末跌段的 8 月 19~24 日，美股動輒大跌 6~7%，讓台股從盤跌變成爆跌，8 月 24 日甚至早盤就大跌 7.49%，造成許多融資或選擇權 PUT 裸賣的投資人直接被抬出場，這次股災是過去 10 年最接近 2008 年的一次股災，雖然這次股災所擔心的問題，最終無疾而終，台股之後 2 年持續在 8 千點上下震盪，並在 2017 年迎來另一波高峰，不過 2015 年 8 月大批股票 4 個月累積跌幅達到 -40% 甚至 60%，至今還是讓不少沒有經歷過 2008 年風暴的股民印象深刻，而 2015 股災崩跌的兩個重要因子：港陸股修正及油價下跌，皆在 2021 年 7 月底 ~ 8 月台股修正期間出現，且 2015 年因為中國股災引發消費衰退，下半年 Q4 不少電子股的營收皆呈現旺季不旺，該趨勢維持到 2016 年 Q2，一直到 2016Q4，營收才在 2015 年低基期的比較下，重回年增軌道，因此不少人擔心，隨著中國消費放緩及 Overbooking 逐漸發酵，加上上述幾個因子，台股之後的走勢可能步上 2015 年的後塵。
（Source：籌碼 K 線）
2015 年籌碼變化
過去 10 年台股的每次股災，落底訊號基本都符合 3 個條件：
- 融資維持率跌到 135% 以下
- 融資於餘額在短時間內減少數百億
- 末跌段跌停家數大幅上升，達到數百家之多
而 2015 年的股災，8 月 24 日的落底訊號也基本符合這 3 個條件，這天融資維持率來到 131%，融資單日減少 130 億（當時融資餘額也才 1,500 億），跌停家數爆增到 442 家，當天盤後國安基金進場，台股迎來一波漲幅達 20% 的反彈，假如劇本朝這個方向發展，那我們目前可能只處在 2015 年 6 月的位階，距離落底還有 2 個月的時間，任何大漲都只是逃命波。
2018 年區間震盪盤
川普在 2018 年發動對中國的貿易戰，由於之前市場沒有先例，2018 年 2 月第一次承受貿易戰利空時，立刻引發台股市場恐慌，指數在 2 月 2~6 日短短三個交易日內重挫 6.49%，並在 2 月 6 日暴跌期間引發選擇權賣方暴倉事件，原本投資人認為這一次重挫會是大空頭的開始，然而之後從 2 月到 10 月，指數都在 1 萬點到 1 萬 1 千點之間震盪，每當股價大跌，打到投資人停損價，就會立刻反彈，在一個月內回到起跌點，直到 2018 年 10 月，原本扮演台股多頭總司令的被動元件、矽晶圓、功率半導體等漲價概念股，缺貨泡沫破裂，再加上川普放話加重課徵關稅的範圍及規模，加權指數才在 2018Q4 迎來一波可被真正稱為短期空頭的走勢。
（Source：籌碼 K 線）
2018 漲價概念股、2021 航運股
如果觀察 2021 年及 2018 年，其實有不少共同之處，兩者大盤從 2 月份之後就沒有出現更大幅度的上漲，市場卻都出現一個特定類股扮演強勢主流，吸引所有的資金湧入，散戶及法人幾乎人手一張，且該類股是由漲價的營收上升所帶動，由於短時間內上漲速度驚人，很快產生外溢效應，造成市場上的投機氛圍上升，2018 年漲價概念股由投信認養的被動元件為首，到 2018 年 6 月，台股基金無不呈現一年內報酬率 100% 的「股神級」績效，秉持著分散投資的原則，當時基金經理人普遍將資金分散在國巨、華新科、奇力新、禾伸堂幾支股票上。
▲ 2018 年 6 月，復華數位經濟基金持股明細。（Source：投信投顧公會）
這個概念就像台股航海王，在 2021Q2 明白分散投資的重要性，將資金分散在萬海、陽明、長榮三支股票，而這兩次的主流股飆漲，都帶動這些股票的持有者資金規模擴大，2018 年復華投信扮演被動元件多頭總司令，呼風喚雨之時，幾乎只要買進甚麼股票都能立刻飆漲，當年 5~6 月，復華鎖定 AD 光碟的錸德拉抬，股價 2 個月內漲幅達 200%，3 年後來看，錸德的營收完全看不出有受惠於 AD 光碟，當年的飆漲是依靠投信資金規模擴大下的外溢效應，同樣的，今年傳產行情，散戶搭上小型鋼鐵股、貨櫃三雄、散裝航運，搭配網路論壇、LINE 群製造話題，不少散戶依靠這波熱潮變為中實戶，影響力大增，也造就台股在指數漲幅不如 2020 年的前提下，成交量及櫃買指數卻不斷衝高的現象。
內資實力大增
2015 年的崩盤可以說是外資撤退下的產物，由於中國股災引發的風暴，導致外資從亞股撤退，進而引爆台股連續 4 個月重挫，2018 下半年雖然上市櫃公司營收表現衰退，修正幅度卻沒有 2015 年高，時間拉到 2020 年，全球股市（包括台股），都出現一波史詩級股災搭配史詩級反彈的 V 形反轉，台股在央行降息及內資一窩蜂想撿便宜的心態下，主導權逐漸由外資手中轉移到內資手上。
事實上，從 8,600 點到 12,000 點期間，外資幾乎都站在賣方，雖然 13,000~15,000 點外資有短暫回歸，但很快又回到賣超態勢，取而代之的是我國基金申購規模大增、散戶開戶數上升及海外內資回流，籌碼從國外的主權基金、避險基金，轉移到本土散戶、中實戶、勞工退休金、壽險及投信手上，而這段期間台股從 1 萬點狂飆到 18,000 點，也就是說，籌碼結構變得跟 2000 年以前，內資瘋股票的浪潮很像，市場確實存在泡沫，但美國聯準會的寬鬆政策對台股這股泡沫的影響，反而沒有內資自己吹起的泡泡因子來的大。
（Source：籌碼 K 線）
投信買超金額上升
2015 年股災，指數跌到半山腰的時候，投信就開啟連買攻勢，然而當時投信資金實力不夠，每天買超金額少則 1 億、多則 4 億，實在難以抗衡外資動輒百億元的賣壓，缺乏資金承接外資籌碼，造成股市跌幅驚人，但經歷過去 5 年，貿易戰台商回流、半導體重回盛世以及疫情帶動多個產業出現史無前例的成長後，許多原本規模 4~5 億的基金，已經在績效上升及申購資金的推升下，被養大成手握數百億部位的機構，在這波台股連續多日的下跌中，我們看到投信與 2015 年一樣出手買超，但買超金額已經暴增到單日 10 億、15 億甚至是 20 億，而投信的買超金額增加只是台股內資實力上升的一個縮影，還有許多散戶變成中實戶、中實戶變成超級大戶的個人，這些人也扮演著承接外資賣壓籌碼的角色，這樣的買盤在 2015 年的時候是完全不存在的。
（Source：籌碼 K 線）
航運股扮演內資實力風向球
那什麼情況下，台股會走向 2015 年而非 2018 年的走勢？
這波台股回檔起始於航運股回檔，2019~2020 年的電子股熱潮養大了績效好的投信，而 2021 年的傳產股風潮則養大了散戶及中實戶，不少人在航運股創造超高報酬率後，選擇把手上的航運股轉融資或質押，並把資金移往其他投信想拉抬的中小型電子股，航運股跌幅失控，就會重挫內資實力，並引發連鎖反應，如果航運股軟著陸，到年底之前都能保持在現在這個區間，那就能為內資爭取時間慢慢消化外資拋出來的籌碼，台股走勢也會變成 2018 年 2 月到 10 月的區間震盪盤，但如果航運股出現像當年被動元件一樣的硬著陸走法，那指數就將無可避免的走向 2015 年的殺融資盤，在融資大規模清場後才會見到止跌及反彈訊號。
（Source：籌碼 K 線）
消費性電子不代表整個台股
最近幾週，伴隨著指數下跌，討論度最熱的莫過於受惠疫情宅經濟的消費性電子，在經歷整整 1 年半的高基期後，開始出現庫存調整的疑慮，投信也紛紛拋售面板、LCD 驅動 IC 這些從去年開始就人手一張的電子股，市場也擔心電視、商用筆電及電競的需求下修，會連帶導致被動元件、下游系統廠的營收旺季不旺，砍單傳聞風聲鶴唳之下，不少電子股慘遭法人砍殺，但消費性電子不代表整個電子股。
事實上，觀察投信最近幾週的買賣超，已經將資金從消費性電子，逐步轉往去年營收低基期的車用電子、受惠規格提升的高速傳輸相關及根本沒在看營收的 IP 矽智財，這個概念與 2019 年非常類似，當時台股還壟罩在川普貿易戰的陰霾下，指數也在 1 萬點到 1 萬 1 千點之間震盪，由於疫情尚未爆發，消費性電子也看不到營收大幅年增的趨勢，理論上盤面應該死氣沉沉，但投信找到 5G 相關概念這個題材，把許多新產品還沒有實質貢獻，透過題材畫出營收展望的股票，拉出 100%~200% 的波段，到當年底不少基金還是繳出年度報酬 50% 的表現。
因此，只要航運股能維持在現在的區間，內資實力沒有重挫下，本來勢不兩立的內資大戶（專做傳產）及投信法人（專做電子），就可能合流拉抬想像空間大於實質營收的電子股，讓台股在 2021Q4 不至於崩盤，且多頭還能找到一個發揮的空間，至於外資，從 2020 年 3 月一路賣超到現在，如果純看外資賣超就斷定台股會崩盤，那麼台股現在應該在 1 萬點初頭，而不是在 7 月中還站上 18,000 點。
（本文由 股市小 P 授權轉載；首圖來源：shutterstock）
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