陶冬:輪到北京說「Whatever it takes」了

作者 | 發布日期 2015 年 07 月 26 日 0:00 | 分類 中國觀察 , 財經 line share follow us in feedly line share
陶冬:輪到北京說「Whatever it takes」了


當政府干預之後如何退出?北京要面對的難題是,Whatever it takes(不惜一切代價)之後,then what(接著怎麼做)。

當央行說「Whatever it takes」(不惜一切代價),市場應該坐直了用心聽。美國聯準會在 2008 年說過一次,歐洲央行在 2012 年說過一次,這次輪到中國人民銀行說了。

 

中國股市暴跌  引爆兩大經濟風險

六月中開始的 A 股調整可謂驚濤駭浪,中國股市一片哀鴻。這次市場暴跌的元兇是結構性產品,證監會叫停場外配資(丙種墊款),導致部分基金平倉,帶動大市下滑;當基金淨值跌破一定水平,觸發強制平倉潮,因此帶來更多的斬倉盤(停損、斷頭),形成惡性循環。中國政府在入市初期,用幾年前的管理手法來維持股市秩序,試圖透過降息、降交易成本來鎮定市場情緒,但是政策不得要領,根本無法制止機械性的強制平倉,市場暴瀉。

股市暴跌造成經濟上兩大風險。第一在消費。中國的散戶參與率已超過澳洲成為世界第一了,2 億 6,000 萬個股票交易戶口,基本上等同一個大型國家的總人口,城市家庭可動用儲蓄中大約有3成,直接或間接從銀行帳戶轉入股票帳戶,由此可能出現的財富效應估計不小。當然中國家庭目前就業和住房沒有問題,所以對消費的衝擊會慢慢浮現出來。在投資和出口引擎先後遭遇結構性瓶頸之時,消費引擎熄火可能對經濟造成的打擊可想而知。

股市下跌的第二個風險來自金融、系統性風險。在這次市場動盪中,銀行受傷較淺,但是券商和基金公司遭到重創,部分甚至面臨技術性破產。同時許多企業動用流動資金,甚至借錢炒股,個人抵押住房炒股。更重要的是,近年結構性產品大行其道,將風險捆綁隱形化,股市再跌可能對金融穩定構成的威脅,無人可以預先評估。同時股市暴跌對社會穩定和政治穩定亦構成衝擊。

中國政府暴力救市,筆者認為有充分的理由,惟有此舉可以制止市場的惡性循環,消弭更大的潛在風險。只是初期當局用 6 年前的方法救市,對市場困境缺少針對性,效果有隔靴搔癢之感。最後北京終於跳出常規性貨幣政策的框架,以行政干預來制止恐慌,而且救市規模不設上限和時限,務求以超量的彈藥和堅定的決心一擊而中。

 

制止動盪只是第一步  然後呢?

筆者看來,這是中國版 QE。當然,目前北京所為,與當年美國聯準會的動作相比有許多不同,但性質上都是透過超常規的市場干預(由央行提供無限量的流動性)來制止市場恐慌,防範系統性風險。準確地說,中國版 QE,是 2008 年美國聯準會量化寬鬆政策和 1998 年香港政府干預股市的混合體,以背水一戰的姿態制止市場恐慌以及由此產生的惡性循環。

中國政府這次做出的政策反映,對穩定市場信心、防範風險蔓延十分重要,實屬不得已而為之;但卻是反市場原則的,而且踐踏了合約精神。政策意志改變了市場的方向,改變了風險分布,改變了多空雙方力量。政府當局以有形之手,改變市場結果,沒有法理依據,也無公平、公義可言。

應該說北京此次救市對於中國資本市場的成熟發展和走向世界,中期來看均是一次挫折。在可預見的將來,資本市場的融資功能喪失了,股市的信譽也受到打擊,此役頗傷元氣,需要時間療傷。

此次動盪後,資本專案開放的進程勢必被延後,政府對實質性開放會更加審慎。中國股市加入 MSCI(摩根士丹利資本國際指數)的時間估計起碼要多兩年。人民幣匯率和人民幣國際化進程也會受到影響。

不過中國今天的經濟體量、市場體量,又非當年的馬來西亞,基金經理無法長期零持倉。馬來西亞 1998 年干預市場後,股市至今未能恢復元氣;美國貨幣當局干預市場後,債市、股市較快重回正軌。全球基金對美國、馬來西亞市場在取態上的南轅北轍,歸根到底還是由市場的重要性所決定。筆者相信,中國市場的重要性介乎兩者之間,短期恐怕要靠內部資金撐住,中期外資會逐漸回歸,先 H 股再 A 股。只要 H 股在基金經理的投資表現標的中佔有權重,他們就不會長期無視,尤其當中國股市開始上揚的時候。

中國市場何去何從,取決於北京的善後動作,既不能太快,也不能太慢,必須有序而不激進。畢竟資本市場對於國企改革、債務置換、銀行資本金意義重大。同時,暫時被遺忘的實體經濟也會受到衝擊,融資渠道再次縮窄。

至於政府干預之後如何退出,北京要面對美、歐、日各國共同面對的難題。「Whatever it takes」之後的問題,是「then what」。制止市場動盪,只是重建資本市場的第一步。

(本文由 財訊 授權轉載;首圖來源:達志影像