吳嘉隆：人民幣貶值真能一次到位？

人民幣一次到位的貶幅約在 3 到 5%，根本不足以救出口； 市場懷疑人民幣貶值還沒結束，一次到位是不可能的。

9 月中，人民幣貶值真的如中國央行所說的「一次到位」嗎？我們覺得有必要探討這次黑天鵝式的貶值背後的驅動因素。

人民幣的處境有兩個觀察角度：為了提振出口、刺激經濟，人民幣應該貶值；但為了國際化，人民幣應該升值。所以，人民幣有一點人格分裂的味道。

這種兩難的處境，使得人民幣要貶值只能緩慢貶值，要升值也只能緩慢升值。到頭來讓人感覺人民幣彷彿黏住了美元。結果，當亞洲其他貨幣，像日圓兌美元大貶，人民幣等於對日圓大升，所以人民幣是高估了。

8 月發生兩件事使兩難處境找到突破口。第一，IMF（國際貨幣基金）宣布，把 SDR（特別提款權）現有的貨幣籃子延長到明年 9 月底。市場解讀為人民幣被納入 SDR 至少延後 1 年。第二，中國 7 月出口（以美元計價）重跌 8.3%，足見人民幣高估，對出口的打擊已完全表面化。

這次人民幣貶值的第一個理論就是，既然國際化進展暫時受挫，就沒必要繼續維持強勢，而是改成貶值來刺激出口，搶救不斷下行的經濟。中國央行對外說法是，調整人民幣中間價的形成機制，以提升匯率市場化的程度。這個說法是成立的，可是在中國經濟成長走弱下，市場力量有讓人民幣貶值的自然趨勢。根據這個理論，人民幣貶值是以匯率市場化來包裝競爭性貶值。

第二個理論則提出不同觀察，匯率市場化與競爭性貶值可以一箭雙鵰，因為匯率市場化是 IMF 與美國都樂見，而貶值則是中國所需。也就是說，人民幣國際化與貶值救出口，這看似衝突的目標可以同時成立。

不過，問題來了。據估計，人民幣相對日圓高估的程度達 80%，現在一次到位的貶幅約在 3 到 5%，根本不足以救出口，市場懷疑人民幣貶值還沒結束，一次到位是不可能的。

從中國央行的角度來看，還有第三個理論，人民幣不能被綁在美元戰車上。由於美國將在 9 月升息，美元還會繼續強勢，相對黏住美元的人民幣也就過度高估，人民幣要趕快下車，不能一直被美元牽著鼻子走。

綜合來看，人民幣貶值 5% 根本不夠救出口。如果續貶會引發亞幣競貶，這樣會抵銷人民幣貶值的效果，所以人民幣必須做出一次到位的姿態。

人民幣貶值引發的不確定性，短期內不會消失，所以，資金外流將可預見，如此一來，可能使貶值變成自我實現的預言。

（本文由 財訊 授權轉載；首圖來源：Flickr/Japanexperterna.se CC BY 2.0）