打錯仗的央行

貨幣政策已經從維持物價穩定的手段，變成金融動盪的引擎； 美國聯邦準備理事會的處境，彰顯了這種政策難題。

因為在沒有通膨的世界裡沉迷於通膨目標法，主要國家的央行已經迷失了方向。在指標利率陷於可怕的零下限之際，貨幣政策已經從維持物價穩定的手段，變成金融動盪的引擎，各國央行都迫切需要改弦更張。

美國聯邦準備理事會的處境，彰顯了這種政策難題。聯邦公開市場委員會今年 9 月決定按兵不動，等待已久的貨幣政策正常化再次延後啟動，此後該委員會中的通膨鴿派公開呼籲繼續延後升息。

對通膨目標法純粹派來說，延後升息論看似無懈可擊。整體消費者物價指數（CPI）年增率目前接近零，而聯準會重視的「核心」通膨率則仍然顯著低於看似神聖的 2% 目標水準。眼看長期疲軟的經濟復甦再次顯得不穩，通膨鴿派認為沒有理由急著升息。

聯準會致命的錯誤：仰賴通膨預測法

當然，事情並非只是這麼簡單。因為貨幣政策需要一定時間才能見效，央行必須避免只看目前的情況，而是要利用有瑕疵的預測，推估央行決策的未來效果。就聯準會而言，因為當局假定美國很快將接近充分就業，所謂的雙重使命只剩下一個目標：令通膨率回到 2%。

聯準會在此犯了一個致命的錯誤：它非常仰賴一種歷史悠久的通膨預測法，把導致某些商品（例如食物和能源）價格經常波動的「特殊因素」剔除在外。這麼做的理由，是那些商品的價格波動最終將平息，整體通膨率將向核心通膨率靠攏。

聯準會 1970 年代採用這種作法的結果是政策慘敗，因為它導致當局低估了非常有害的猛烈通膨。這種作法目前也是失敗的：它導致聯準會一再高估基本通膨水準。事實上，在油價一年來跌了 50% 的情況下，聯準會頑固地堅稱物價漲勢很快將升溫，而寶貴的 2% 通膨率也已近在眼前。

這種想法忽略了一個事實：一些強勁的全球新力量正在壓低通膨。根據國際貨幣基金（IMF）的最新展望，從現在到 2020 年，所有發達經濟體的物價平均指數平均每年預料僅將增加 1.5%，並不比過去 6 年因為危機而遭壓低的 1.1% 高多少。此外，如果以躉售物價為標準，則世界各地許多國家仍處於不折不扣的通縮中。

這種情況很可能是以下因素導致的：全球總合需求看來長期不足，因為供給過剩，而且大量的技術創新和新供應鏈也產生通縮效應。但是，聯準會並未認清這些因素，目前仍然嚴重低估這些全球力量的通縮效應。聯準會寧可把低通膨歸因於成功的通膨目標法，以及這種作法據稱造就的大穩定時代（Great Moderation）。

這種自傲的解讀導致當局執行誘人但危險的、極其寬鬆的貨幣政策。因為未能分清抑制通膨的全球和國內壓力，執行通膨目標法的聯準會一再選擇偏向寬鬆貨幣。

未能準確預測通膨，恐再助長金融動盪

這一點彰顯在以下事實上：最近 15 年間，實質聯邦資金利率（經通膨調整的聯準會政策利率）逾 60% 的時候是負數，自 2001 年 5 月以來平均為負 0.6%。但從 1990 至 2000 年，實質聯邦資金利率平均則有 2.2%。簡而言之，最近 15 年間，聯準會在制定政策利率這件事上，遠非只是有力地壓低通膨而已。

我們至少可以說，這造成很大的麻煩。在同樣的 15 年間，金融市場變得相當動盪：許多資產和信貸泡沫導致連串的危機，令世界經濟在 2008 至 2009 年間幾乎墜入深淵。但是，聯準會並未認清危機之前的離譜現象（遑論有所反應），而是仍然對此持不可知論，表示辨識泡沫是不可能精準的。

央行以這項理由替自己沉迷於通膨目標法辯護，是無法令人信服的。當局不但一再未能準確地預測通膨，還可能再度助長金融動盪，引發又一場危機。一如 2003 至 2006 年間曾有少數人（包括我）警告危機將至，現在也有一些人（包括國際清算銀行和 IMF）提出警告，但無濟於事。通膨目標法確實曾經是約束物價漲勢的必要手段。但是，在目前的無通膨世界裡，這種作法可能產生不良後果。但是，眼下主導主要央行的通膨目標法奉行者，卻堅持要打以前的仗。

就此而言，現在的央行決策者就有如 1942 年新加坡之戰中的英軍。因為確信日軍將從海上來襲，英軍倚賴很難攻破的混凝土碉堡，架好只能向南射擊的固定大炮。因此，當日軍從北方馬來半島的叢林和紅樹林來襲之際，英軍無力阻止他們。新加坡很快就淪陷了。人們普遍認為，此役是當時的英國首相邱吉爾最可恥的軍事失敗。

一如當年的新加坡英軍，眼下央行官員總是把武器瞄向錯誤的方向。他們應該把政策武器瞄向目前的敵人：金融動盪。光是這一點，便賦予貨幣政策正常化極強的理由。

（作者：耶魯大學教授史蒂芬．羅奇；本文由 財訊 授權轉載；首圖來源：Flickr/Pictures of Money CC BY 2.0）