中國是否將步日本後塵？

日本經濟迷失了 25 年仍未脫困，這種結果是中國無法接受的。但中國知道自己不想要什麼，不保證就能避免墜入日式經濟陷阱。

儘管許多人愈來愈擔心中國的經濟，中國眼下並非正步向「失落數十年」的日式經濟停滯。但是，這一判斷仍有令人憂心的不確定性。日本當年不願拋棄功能失調的成長模式，該國的命運即已注定。中國積極推動經濟結構轉型，是它與日本不同之處，但中國執行這項策略時遇到了種種困難。除非中國能克服這些困難，其結局可能與日本相似。

同一結論出現在我教的「日本的教訓」研討課程中。過去 6 年，我在耶魯大學教這個課程，它基本上是鑑識總體經濟學（forensic macroeconomics）的課程，從現代日本經濟的興衰中，總結出一些關鍵教訓，再看對其他主要經濟體有何啟示。

中國投資熱潮  高度仰賴銀行信貸

這個課程結束時，學生必須提交研究報告，評估哪個國家可能是下一個日本。2012 年時，美國是最熱門的選擇，當時美國經歷了 2008 年金融危機之後，經濟仍未回穩。到了 2013 年，大家的焦點自然轉向了受危機衝擊的歐洲。但今年超過一半的學生（13／23）選擇研究中國是否將是下一個日本。

大學的環境提供了一個很好的知識實驗場所。但春季學期結束後，我短暫訪問中國數次，得出了不同的觀點。我和中國的官員、企業領袖、學者及投資人廣泛討論，發現他們對日本的教訓很有興趣，也很想知道對中國的難題有何啟示。

眼下最熱門的議題是債務。中國非金融債務對國內生產毛額（GDP）的比率，已從 2008 年的 150%，升至現在的 255%，而企業（主要是國有企業）貢獻了三分之二的增幅。因為中國是全球最大的儲蓄者（自 2007 年以來，國內總儲蓄相當於 GDP 的 49%），該國債務大增完全不令人意外。高儲蓄經濟體很容易出現高投資的情況，而中國因為缺乏資本市場改革（2015 年股市泡沫破滅，讓問題更嚴重），中國的投資熱潮不成比例地仰賴銀行信貸做為資金來源。

日本的教訓對評估債務密集型成長的風險特別有幫助。2015 年末，日本總債務對 GDP 的比率接近 390%，比中國高約 140 個百分點。但是，日本的儲蓄率非常高（自 2007 年以來平均相當於 GDP 的 24%），日本基本上是欠本國人的債。也就是說，日本比較不怕外國投資人撤資，儘管資本外逃經常引發其他國家的危機。

因為自 2007 年以來，中國的儲蓄率是日本的兩倍，中國的債務密集型經濟體，看來更加不怕資本外逃。2016 年初的「中國驚嚇」（因為人們擔心資本外逃和匯率風險而加劇）完全忽略了這一點。擔心中國經濟因為債務危機而硬著陸，是大大過慮了。

殭屍企業在中國也是熱門議題。殭屍企業是日本頭一個失落十年（1990 年代）的要角，它們靠銀行持續提供有補貼的貸款維持生命；不知不覺間累積了巨額逾期放款，最終拖垮了銀行體系。這一點很重要：殭屍企業與殭屍銀行的互動非常險惡，結果堵住了實體經濟的動脈，導致日本的生產力成長急速放緩，至今未能扭轉頹勢。

中國領導層在最近的公開聲明中，明確提到殭屍國有企業。中國當局已經相對迅速地遏止鋼鐵和煤這兩個關鍵產業的過度擴張，同時暗示可能對水泥、玻璃和造船業採取類似手段；這一點與日本截然不同，因為當年日本否認問題近十年之久。

中國貸款品質惡化的問題，也令人想起日本的經歷。中國上市銀行的官方逾放比僅 1.7%，但實際問題遠比這嚴重。值得關注的還有「特別關注類貸款」，也就是借款人出現初步還款困難的貸款，以及影子銀行體系的壞帳，兩者加起來可能令中國真實的逾放比升至約 8%。在這種情況下，當局最終將必須對中國銀行體系注入資本。

中國債務與殭屍企業  有危險的關聯

這一切在北京都不是什麼「黑暗祕密」。5 月初，中國首要官報《人民日報》即刊出一篇「權威知情人士」的訪問，凸顯了中國高層對於如何避免步日本後塵有日益公開和激烈的辯論。這名據信接近習近平主席的知情人士強調，中國債務問題與殭屍企業有危險的關聯，大有可能令中國經濟陷入日式的「L 型」衰退。這觸及中日比較的核心問題。日本經濟已經迷失了 25 年（而且仍未脫困），這種結果是中國無法接受的。但中國知道自己不想要什麼，不保證就能避免墜入日式經濟陷阱。

改革是中日差異的關鍵所在。日本未能積極推動結構改革，是該國 1990 年代的一個標誌，而這對當前「安倍經濟學」復甦計畫構成同樣嚴重的障礙。相對之下，中國的策略強調結構改革和「再平衡」的重要性。中國是成是敗，最終取決於領導層是否願意勇敢處理抗拒改革的既得利益集團。

（作者：耶魯大學教授史蒂芬‧羅奇；本文由 財訊 授權轉載；首圖來源：Flickr/Tomas Roggero CC BY 2.0）