中性利率與貨幣政策正常化

作者 | 發布日期 2022 年 08 月 11 日 8:45 | 分類 財經 , 金融政策 Telegram share ! follow us in feedly


階段台灣物價漲勢不斷,通膨率已經連續 11 個月超過 2%,至 2022 年 6 月則是高達 3.59%。台灣目前的通膨情況看似不如美國險峻,但是有若干隱憂,因政府在水電油氣、大眾運輸等相關層面的價格管制,使得消費者物價指數並未如實反映應有的價格上漲。

通貨膨脹與貨幣政策

美國的通貨膨脹率從2021年3月開始超過2%的通膨目標後,宛如脫韁野馬,一路攀升,直到2022年6月已達9.1%,這是自1990年代以來未曾見過的通膨風暴。美國聯準會為了抑制通貨膨脹率與通貨膨脹預期心理,分別在2022年3月17日、5月4日以及6月16日提高「聯邦基金目標利率」1碼(0.25%)、2碼(0.5%)以及3碼(0.75%),也就是俗稱「升息」的緊縮貨幣政策。這股通膨壓力席捲全球,台灣亦無法置身事外。台灣央行在3月17日跟進等幅調升政策利率1碼、6月16日調升半碼。

台美升息大不同

當美國聯準會宣布提高「聯邦基金目標利率」1碼,它的目標就是要讓市場的短期利率「聯邦資金利率」(也就是銀行間短期借貸的利率──「隔夜拆款利率」)提高1碼。透過在公開市場上向金融機構賣出美國政府債券,吸收銀行手中的準備金,使得準備金市場的利率(隔夜拆款利率)上升,直到市場上的隔拆利率真的上調1碼為止。

然而,台灣央行理事會所決定的政策利率是「重貼現率」、「擔保放款融通利率」以及「短期融通利率」,這些利率是台灣的金融機構向央行借款時需負擔的利率。在2002年之前,台灣的隔拆利率跟重貼現率的數值通常差不多,然而,自2002年開始,台灣的隔拆利率便開始遠遠低於重貼現率,也就是說,銀行向同業借錢遠比向央行借錢來得便宜。因此,雖然2002年後,台灣央行宣布調整重貼現率,對於隔拆利率也會有影響,不過,兩者的差距並不固定,這顯示重貼現率的變動對於市場利率的影響力低。

舉例來說,今年2月底,台灣與美國的隔夜拆款利率都是0.08%,央行與美國聯準會在今年3月同時宣告升息1碼,4月底美國聯邦基金利率調升為0.33%,而台灣隔拆利率卻只有0.185%,上升幅度不足1碼。

央行的1碼不一定是1碼

因此,台灣央行目前的政策利率調整,其實只有宣示效果,與市場上的利率調幅未必一致。當央行宣告政策利率調整時,並沒有一個明確而具體的政策工具影響市場利率,讓央行達成其所宣告的利率調幅。央行能夠做的,是調整各個天期的存單申購發行利率來引導市場利率,以及協調公營行庫「配合」調整存放款利率。

今年3月央行理事會宣告升息之前,7天期存單利率為0.11%,3月宣告升息1碼,央行卻只讓7天期存單利率調升0.09個百分點到0.2%,調升幅度不足1碼。根據央行的說明,這是因為2020年3月因應疫情宣告調降政策利率1碼時,央行的7天期存單利率實際上只有從原來的0.2%調降到0.11%,降幅僅0.09個百分點,並不足1碼,所以今年3月央行「自己認為」只要把7天期存單利率調回上次調降前的水準即可。這種與理事會決議不同而「自行調整」的可能性,再加上缺乏明確的市場利率目標(如拆款市場利率),讓台灣央行的「1碼不一定是1碼」。

貨幣政策架構

執行貨幣政策最重要的原則是「言必信,行必果」。在美國聯準會的網站上,明確地說明其貨幣政策架構,並闡述其貨幣政策工具為拆款市場利率(聯邦基金利率)目標(Target for the Federal Funds Rate)與溝通〔Communication,或是稱為前瞻性指引(Forward Guidance)〕。由於隔拆利率的變動會影響各種短期市場利率,美國聯準會以隔夜拆款市場做為其貨幣政策的主要操作場域,當聯準會宣告調整利率,就會以具體的行動讓拆款市場利率達到其所宣告的政策目標。美國聯準會的1碼,就是1碼。

反觀台灣的貨幣政策架構,在放棄M2成長目標區之後,一方面缺乏明確的市場利率目標,一方面在對於市場利率較有影響力的存單利率上,並未總是依循政策利率宣告的調幅而調整。此外,貨幣政策的執行又須仰賴公股行庫之「配合」。或許央行認為自己「叫得動」公股行庫,就不需要以拆款市場利率當作明確的市場利率目標,但這樣的貨幣政策架構似乎缺乏「制度性」與「可預期性」的運作,也難以達成「可究責性」。

今年6月16日的理事會僅調升利率半碼,大出市場預期之外,外界的評論褒貶不一。然而,值得一提的是,當天由理事提議,並經主席裁示,要讓各天期存單申購發行利率足額調升半碼,讓貨幣政策不再僅具宣示效果,使得台灣的貨幣政策架構能夠朝向「1碼就是1碼」的制度化方向前進。

貨幣政策正常化

台灣從2022年3月開始啟動升息,一方面是因應美國升息,避免因為新台幣貶值導致輸入型通貨膨脹,一方面則是著眼在抑制國內的通貨膨脹與通膨預期。然而,根據央行理事會議事錄摘要,早從2018年的理事會開始,就已經開始注意到台灣從2008年以來,長期低利率政策對於台灣經濟可能的負面影響,並有調升利率使貨幣政策正常化的主張。舉例來說:

理事會宜有心理準備,審慎考量是否要調整利率。其一、長期低利率政策對中長期經濟發展未必是好現象,因為利率有其要發揮的價格功能。其二、宜參考主要經濟體的政策利率動態。」(2018年9月27日理事會議事錄摘要)

細看歷年的議事錄摘要中,均有相似的論點。多位理事所要傳達的訊息就是,長期低利率對於整體經濟來說並非好事,不宜將長期低利環境視為常態,在適當的時機就該讓貨幣政策(利率)在長期邁向正常化,而所謂正常的貨幣政策(利率)就與「中性的貨幣政策」(Neutral Monetary Policy)之概念有關。

中性的貨幣政策

所謂中性的貨幣政策指的就是既不具擴張性、也不具緊縮性的貨幣政策。而中性利率就是當經濟體在穩定的通貨膨脹下,使經濟體處於潛在產出的短期實質利率水準。因此,在中性的貨幣政策之下,經濟處在既沒有過熱、也沒有受到抑制的最佳狀態。而貨幣政策正常化就是要讓利率回歸中性的水準。如果我們把寬鬆貨幣政策(低利率)比擬為加踩油門,而緊縮貨幣政策(高利率)視為放鬆油門,所謂的中性利率就是腳踏油門,而無需特別加速也無需放開油門減速,就讓車子(經濟體)可以平順前進的利率水準(Yellen, 2017),也就是讓經濟在通膨穩定的狀態下,平順成長的利率。

我們時常聽到「低利率環境」的說法,但是怎樣的利率水準算「低」,甚至是「過低」,此時中性利率就是一個可以視為比較基準的利率。當市場利率低於中性利率,我們就可以視之為「低利率」。

事實上,台灣央行在貨幣政策的決策上,似乎也曾以中性利率的概念為依據。舉例來說,根據2004年9月30日央行調升利率之說明為:

鑑於國內景氣持續擴張,物價上揚之風險提高,目前短期實質利率已呈負數。為消弭通貨膨脹預期心理,本行理事會認為3年多來,為因應物價下跌將利率維持在較低水準之立場宜有所調整,以維持貨幣政策中性立場,並兼顧經濟之穩定。

其中所謂的「貨幣政策中性立場」,指的應該就是中性的貨幣政策。中性利率是否可視為最適的貨幣政策水準,猶未有定論,但是無庸置疑地,中性利率具有貨幣政策決策的重要參考價值。

中性利率水準與貨幣政策

均衡的中性利率應該是多少?根據Boutilier(2022)最新的估計,美國的中性名目利率約莫在2%至3%之間。至於台灣的中性利率,根據吳懿娟(2005),不同模型對於台灣2004年第4季中性實質利率的估測平均值為0.34%(參見吳懿娟, 2005, 表2),若配合2%的通膨目標,台灣的中性名目利率約莫為2.34%。目前並未看到台灣央行有更新的估計,然而,對比2%的通膨目標,台灣從2009年以來的隔拆利率都低於0.51%,顯然台灣的短期名目利率與中性名目利率之間存在著巨幅差距。

Bernanke(2020)認為,從1990年代開始,低通膨環境與低通膨預期使得美國聯準會不需擔心寬鬆的貨幣政策會導致高通膨,因而更加積極因應短期的景氣波動,以低利率刺激經濟成長與就業。無獨有偶,一直以來台灣央行內部與外界似乎也過度強調央行在經濟成長方面所扮演之角色,而忽略根據「中央銀行法」,央行經營目標在於促進金融穩定、健全銀行業務以及維護對內及對外幣值之穩定,其後行有餘力,才是協助經濟發展。

現階段台灣物價的漲勢不斷,通膨率從2021年8月開始,已經連續11個月超過2%,至2022年6月則是高達3.59%。台灣目前的通膨情況看似不如美國險峻,但是有若干隱憂。首先,由於政府在水電油氣、大眾運輸、醫療以及教育等相關層面的價格管制,使得目前的消費者物價指數並未如實反映應有的價格上漲。

再者,通膨率受到低估也是不爭的事實。占消費者物價指數比重15.16%的房租類支出,因為樣本抽樣的問題而有嚴重低估現象。根據最新研究顯示,如果使用民間租屋平台的房租大數據資料修正消費者物價指數,將住房成本如實反映在消費者物價指數之後,台灣的通貨膨脹率將會大幅上調。以2021年第4季為例,主計處所計算的通膨率為2.68%,而修正後的通膨率為4.58%(參見李祖福, 2022)。

最後,也要慎防通膨預期的重新定錨。根據最新的研究(Reis, 2022),一般家庭消費者時常會以自身經驗來預期通膨,而不會去看整體的物價資料,他們容易因為少數受矚目的商品(例如忽然變貴的雞蛋、便當或是衛生紙)形成對於通膨的認知,有時可能會過度反應,進而使得通膨預期定錨鬆動與發散。一旦發生一個突如其來的衝擊(如能源價格上漲),就會使越來越多的人將通膨預期定錨在更高的通膨率之上,造成通膨的情況更為嚴重。

此外,台灣的房價高漲,而不動產貸款餘額年增率持續在高檔,對於金融穩定的威脅沒有減緩跡象。一如媒體報導,央行總裁楊金龍宣示,央行到2022年底前仍會是朝緊縮的方向走。在此宣示下,台灣朝著中性名目利率的水準調升利率,一方面反轉長期低利率政策所帶來的負面影響,一方面也可避免消費者將通膨預期定錨在更高的通貨膨脹率。

(作者:陳旭昇;本文由 台灣銀行家 授權轉載;首圖來源:shutterstock)