從 6 月開始，我們或許會看到史上最大的 IPO 浪潮。
5月20日，SpaceX向SEC提交S-1公開說明書，目標6月12日登陸NASDAQ。估值超過1.8兆美元，募資規模400~800億。同日，消息傳出OpenAI正在準備祕密遞交公開說明書，高盛和摩根士丹利聯合承銷，目標9月上市，最新一輪融資對應估值8,520億美元。
6月1日深夜，Anthropic官員宣向SEC遞交了S-1文件。5月29日他們剛完成了650億美元的H輪融資，估值從2024年的380億暴漲至9,650億，一舉反超OpenAI，成為全球最貴的私有AI公司。
三家加起來，今年的IPO募資總額可能超過自2000年以來所有美國創投支持的IPO總和。作為參考，Renaissance Capital的數據顯示，今年過去的五個月裡，美國IPO市場總募資額，不過才284億美元。
祕密IPO，先把帳本改好了再給你看
IPO的本義是「公開」，但Anthropic和OpenAI都選擇了祕密遞交（Confidential Filing）。SpaceX在4月時也同樣祕密提交，直到5月時才公開披露。
2012年，由歐巴馬總統簽署通過的《JOBS 法案》，為符合條件的「新興成長企業」，開闢了一條綠色通道：公開說明書草案，可以保密方式向SEC提交。所有的審核、反饋和修改都正常進行，但S-1不會立即公開，直到路演前15天才必須披露。
S-1是一家公司最赤裸的X光。SEC規定，註冊聲明必須包含經審計的財務報表、完整的業務與風險揭露、管理階層對經營狀況的分析、高階主管薪酬明細及募資用途。也就是說，營收、成本結構、客戶資料、甚至創辦人拿多少錢，在這份表格裡將全部攤開。
對一家準備上市公司來說，S-1就是底牌。因此，祕密提交成了近幾十年間美國資本市場最重要的制度改革，也是JOBS法案中，最受企業歡迎的明星政策。
為了保護自己的底牌，祕密遞交的好處至少有三個：
首先是和SEC私下過招，全程保密。SEC會逐輪審閱草案並提出意見，公司逐一回應修改。哪些數字需要補充、哪些表達有法律風險，改到雙方都滿意再公開。
其次是能夠在激烈的AI廠商大戰中，形成資訊戰。身為競爭對手，Anthropic絕對不想讓OpenAI看到自己的真實成本結構，反之亦然。S-1裡的算力支出、推理成本占比、大客戶依賴度，對競爭對手而言是核武級的商業情報。祕密遞交意味著，公司能夠把這些資訊盡可能久地握在手上。
最後則是留退路。祕密遞交的草案在公開之前不構成正式的註冊聲明，JOBS Act允許公司在此階段隨時終止流程，不推進即可。市場環境不好時安靜退出，不會在新聞標題上留下「IPO 失敗」四個字。
都是好牌，但你不能看
那麼問題來了：想要最大限度吃到祕密遞交的紅利，就應該全程完全不吭聲，而Anthropic卻在官網掛出了公告。為什麼這幾家公司，都要宣告自己「祕密提交」？
提交的內容是保密的，但提交這個動作本身是公開，甚至是高調的，這是一種精心設計的資訊不對等。公開宣稱自己進行了祕密遞交，至少能發揮幾個作用：
首先就是對估值的刺激。Anthropic的H輪融資和祕密遞交幾乎同步，參投方不可能不知道他們馬上要到來的IPO動作，IPO預期本身就是定價的一部分，這直接拉高了私募輪的估值，將其推上9,650億的高位，一舉超過OpenAI。
IPO訊息也能有效穩住客戶和團隊。Anthropic 80%營收靠企業，大客戶需要知道他們的財務穩定、健康，並且可以長期合作。對團隊而言，曾經許諾的選擇權，也有了兌現期望。
最後則是暖場效果，光是「兆元AI公司要IPO」這個標題，就足以讓各大承銷的券商、機構行動起來。S-1都不用看，路演都還沒演，場面立刻就熱了。
在資本市場的遊戲裡，「公開」並不等於完全透明，不同人能獲得並理解的資訊完整度不同。誰能先看到資訊、誰能理解多少內容、誰能否能據此行動，從祕密遞交的那一刻起就已經排好了順序。
不賺錢，或「賺錢」的定義很靈活
在目前最受矚目的三家準IPO公司中，SpaceX，OpenAI都沒有獲利，後者在2025年營收130億美元但仍在虧損，唯一聲稱已經獲利的只有Anthropic。
根據WSJ獨家報導，Anthropic預計2026年第二季實現營收109億美元，營運利潤5.59億美元，上季營收為48億，這將是公司成立以來的首個獲利季度。
聽起來像是好消息，讓它的IPO也顯得順利成章，但是仔細觀察時間線能發現，裡面藏著不少令人玩味的細節。
Anthropic今年新簽了兩份大型算力合約，分別來自SpaceX和xAI。
As the recently expanded partnership with @AnthropicAI demonstrates, @SpaceX is offering AI compute as a service at significant scale.
We are in discussions with other companies to do the same.
Over time, especially with orbital data centers, we expect to serve AI at extremely…
— Elon Musk (@elonmusk) May 20, 2026
這兩份合約的頭兩個月是折扣價，所謂ramp-up期，7月起才以全價每月12.5億美元計費。如果回推獲利週期，恰好是這兩個折扣月，構成了Q2「獲利」的成本基礎。等到折扣優惠結束，算力需求將推高支出，是否還能維持獲利，可就說不好了。
而且這是non-GAAP，私人企業不受上市公司的財報標準約束，利潤怎麼算是有彈性的。科技部落客Ed Zitron分析：如果把AWS、Google Cloud和SpaceX三家算力合約全部以全價計算，每月成本可能高達37.5億美元，一年就接近450億──5.59億的營運利潤在這個數字面前，幾乎可以忽略。
透漏資訊的時間點也值得思考。Anthropic獲利預測曝光的那一天，剛好是NVIDIA發財報的日子。一邊是AI基礎設施最大的賣家說晶片需求還在漲，一邊是最大的買家說自己已經開始賺錢了。兩個消息疊在一起，共同向市場傳遞一個訊號：AI的錢不是白燒的。對於即將開啟的IPO路演來說，沒有比這更好的預告。
還有一組令人懷疑的數字。ARR（Annual Recurring Revenue，年度經常性收入）把當前月份收入乘以12得到的全年預估值，是曾經讓Manus也栽跟頭的指標。
Anthropic的ARR軌跡堪稱史無前例：2024年底約10億，2026年2月達到140億（Anthropic在Series G公告中自行揭露：「our run-rate revenue is $14 billion」），4月突破300億，5月突破300億，5月逼近440億。
四個數字畫出一條近乎垂直的曲線。但其CFO Krishna Rao今年3月在法庭宣誓證詞中稱，公司累計總營收「超過50億美元」，如果ARR數字是真的，僅Q1就有48億收入，那過去幾年幾乎沒怎麼賺到錢，全是靠今年Q1。
考慮到Claude Code的確在今年開年風頭無兩，Codex也是最近才追上來，Q1的收入大漲在情理之中。但是，OpenAI始終握有超過8億的週活躍用戶，Anthropic遠遠不到這個規模。Anthropic估值9,650億美元，高於OpenAI的8,520億人──投資者是在為什麼定價？
但無論如何，投資人都不想再等了。
2022年到2024年，美國IPO窗口幾乎關閉了三年。升息週期疊加市場恐慌，高估值科技公司上市即破發，堪稱一片慘淡。而這三年恰好也是AI泡沫吹到最大的三年，帳面估值翻了幾倍甚至十幾倍。
但帳面財富總是帳面財富，VC基金是有週期的，LP投了錢，到期要回報。基金存續期通常10年，早期AI投資大多在2018到2021年之間完成，2026年已經開始接近結算期。
正逢利率環境改善，市場情緒回暖，窗口重新打開，幾乎就是最好的時機。
誰在管公司，誰來承擔代價
不過，Anthropic不是「普通公司」。
它是一家註冊在德拉瓦州的公共利益公司，英文縮寫PBC。PBC的董事會依法必須在股東利益和公共使命之間做平衡，Anthropic寫進章程的公共使命是「為了人類的長期利益，負責任地開發和維護先進AI」。在此基礎上，公司也設計了一套稱為LTBT機制（Long-Term Benefit Trust、長期利益信託），由獨立受託人選任部分董事席位，這個比例會逐步增長到董事會多數，理論上確保商業利益不會凌駕於安全使命之上。
這套治理架構從未在公開市場上接受過檢驗，而它即將面對的第一道考題，就是成本。
一旦7月全價切換之後，AWS加Google Cloud加SpaceX，月度算力帳單可能高達37.5億美元。依照The Information今年1月報導，Anthropic的推理成本比預期高出23%。
▲ OpenAI與Anthropic在各雲端廠商的支出預算。（Source：The Information）
這個差額最終只有兩個出口：轉嫁給用戶，意味著漲價、削減免費額度、降低免費方案的模型品質；或者轉嫁給報表，上市後從non-GAAP切到GAAP，靈活記帳的空間消失，每個季度都要向公開市場交代毛利率。但這意味著利潤率承壓，股價波動。
目前Claude Pro每月20美元，Max每月100至200美元。上市之後，這些價格將同時受到兩個力量的影響：使用者的付費意願，以及華爾街對毛利率的預期。歷史經驗表明，後者的聲音往往更大。
對付費用戶而言，S-1公開值得關注。公開說明書會揭露總營收、營收成本明細（含算力支出）及使用者規模等核心數據，分析師可據此推算單用戶算力成本及單位經濟效益。定價天花板在哪裡，漲價空間有多大，這些問題有了可以推算的基礎。
兩條路，兩種產品未來
回到前面這個問題：為什麼Anthropic的用戶量遠小於OpenAI，但估值更高？
這兩家公司的路線截然不同。Anthropic 80%的營收來自企業客戶，Fortune前十名的排行榜裡有八家是它的客戶，Claude Code貢獻超過25億美元的年化收入。用戶不多，但單一用戶價值極高，這是一家企業服務公司的估值邏輯。
OpenAI的邏輯正好相反。8億週活用戶，消費者為主，ARPU低得多，是一家消費性網路科技公司的估值邏輯。
兩種估價邏輯上市之後會加速分化為兩條產品路徑，Anthropic的企業客戶占營收八成，產品路線圖會持續朝向大客戶需求走：更強的穩定性與合規能力，更審慎的產品更新策略。像是之前Claude Mythos延遲推出，既是安全使命的體現，也符合企業客戶對可預測性的要求。個人用戶不會被拋棄，但在優先順序上會逐步被往後移。
OpenAI的路線意味著月活就是核心資產，消費端變現壓力更大。在Codex之前，他們考慮過成人模式、Sora App和廣告業務，不排除未來可能會加速推出更積極的變現方式。畢竟，當用戶量是最大基礎時，需要給用戶一個持續付費的理由。
這兩種發展路線的差異已經逐漸浮現，上市後隨著季報資訊揭露，差異將更快被市場放大。對使用者而言，選擇哪個 AI 生態系，也是在選擇不同的商業模式。
S-1最終會公開。對投資人而言它是財務數據，對使用者而言它是產品路線圖。訂閱會不會漲價，免費方案會不會縮水，安全與成長之間的天秤往哪邊傾斜，答案都在那幾百頁。等公開的那天，值得花時間讀。就算不是為了炒股，也可以搞清楚自己每天用的工具，接下來可能變成什麼樣子。
（本文由 愛范兒 授權轉載；首圖來源：Flickr/TechCrunch CC BY 2.0、Flickr/TechCrunch CC BY 2.0、Flickr/Gage Skidmore CC BY 2.0）
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